东兴证券-“不一样的财报解读”系列之2019年中报：大宗商品起周期？-190909

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　　投资摘要：
　　一、钢铁行业：特钢引领行业增长，普钢利润回归合理
　　后环保限产时代，供给弹性显现。2019年1-8月我国粗钢产量同比增长8.76%，从铁元素平衡的角度看增量主要来自两个方面：（1））铁矿石日耗的增长，包括港口铁矿石和流通中的库存铁矿，消化的路径则是新增的高炉产能，包括限产区域复产的高炉、非限产区域高炉利用系数的提升；（2）废钢供给和废钢比的提高。
　　房地产托底需求，总量平衡品种分化。2019年1-6月我国房屋新开工面积累计同比增长10.1%，在基础设施建设投资复苏温和的背景下，建筑用钢需求保持高速增长，以汽车为代表的制造业用钢需求表现疲软。尽管如此，房地产投资向下的拐点已然显现，钢材的主要下游建筑行业的需求将面临增速放缓的压力，预计用钢总需求将见顶回落。
　　普钢利润回归合理，特钢引领行业增速。受铁矿石成本大幅上涨拖累，2019年1-6月上市钢铁企业的归母净利润同比下降38.2%，但盈利水平强者恒强，且运营质量继续改善。受益于下游需求向好，以油气用钢管为代表的特钢企业业绩保持高增长。展望后期，普钢将进入供大于求的阶段，普钢的盈利水平继续向下探底，特钢的表现将继续优于普钢。
　　建议配置特钢板块，关注高分红的优质普钢。2019H1钢铁板块的估值水平已回调至历史低位，悲观预期基本消化，向下的空间非常有限，长期配置价值显现。从行业角度，供给侧改革提高了行业的进入壁垒，行业很难回到过去的状态；从个股角度，优质钢企面对产能出清时有足够的业绩韧性，产能出清后的业绩稳定性较以往更强，估值水平将很难回到过去。建议关注两条主线：（1）配置业绩高增长、有望实现戴维斯双击的特钢细分板块；（2）关注高分红的优质普钢标的。
　　二、有色行业：关注多重分化下的投资逻辑与交易机会
　　周期底部的显性特征。多维度数据显示周期底部特征已较为显著。营收及利润增速、利润率水平的弱化、长短期借款及货币现金增速的弱化及分化、负债率的偏高与行业存货周转及应收账款的增加均显示出当前行业已经处于系统性的弱化阶段。纵向看当前有色行业各项增速数据已处于2009及2015年的水平，而该时段分别是宏观的系统性风险及政策性风险的集中释放；考虑到当前贸易争端导致的系统性风险发酵，行业或已进入周期底部区域。
　　周期底部的多重分化。分化体现为企业、行业及产业的多重分化。企业的分化表观为融资能力与质押率的差异，实际则为资源及业务头部效应的显现。行业分化为供应端超预期收缩所带来的行业间事件性溢价，表现为权益类资产的股价及估值弹性基于所对应的基金属价格而急剧放大，以空间换时间所带来的高效性对市场交易能力形成考验。产业的分化体现于利润向上游及下游聚拢，其中上游矿采选及下游产成品业的订货及投资景气度均在年内出现修复，而中游冶炼企业各项指标却持续性弱化，这一方面和上游矿端更为强势所导致的冶炼利润降低有关，另一方面也与下游企业的库存周期逆转化有关。
　　周期底部的交易性机会，一是产业端优化所带来的供需基本面持续强化的逻辑，二是阶段性供需超预期显现的时点性机会。从产业端的投资逻辑考虑，产业链上中下游的溢价将分别聚焦于供应聚拢性、生产规模有效性、技术特性及需求有效性。最上游的矿企将依然享有资源垄断所带来的溢价效应，中游冶炼企业的利润将主要基于生产规模所能带来的经济效益和副产品的收益贡献；下游新材料相关生产企业的相对溢价将受益于科技创新、产业技术升级及政策鼓励。从品种角度观察，黄金将是贯穿数年的交易标的，黄金交易属性因巴塞尔协议III的转变意味着黄金需求曲线的实质性扩张，无疑会带动黄金流动性属性及资本属性的进一步释放，推动黄金避险溢价的显现。其次关注白银的弹性，其后续涨势或将聚焦于5G及光伏产业的发展。此外，稀土作为战略性的资源品种，在腾冲依然闭关及国内稀土生产配额限制下或有资源类的溢价显现。
　　从阶段性的供需角度观察，供应超预期的收缩及库存周期逆转或是时点性可供交易的要素。供应超预期收缩主要取决于政府及企业的相关生产限制政策，这是未来一段时间内还有可能发生的事件性（时点性）交易机会。从需求端的角度观察，国庆过后以基建为主的投资或有所发力。鉴于有色行业偏低的原材料及产成品库存水平，政府订单的增加将带动企业生产规模的放大，从而推动企业补库行为。企业库存行为由主动去产成品+被动补原材料转至主动补原材料，将推动金属需求释放、现货升水攀升及显性库存去化，这或推动基本金属板块估值水平的阶段性提升。
　　三、煤炭行业：仍处于周期高位
　　业绩表现：上半年合计盈利508.5亿元，二季度环比增长1.93%。2019年上半年，受益于煤价相对高位和产销的小幅上涨，我们统计的26家煤企合计实现营业收入4712.8亿元，同比增长10.29%；归母净利润508.5亿元，同比增长6.6%。
　　财务表现：盈利能力有所下降，资产负债率小幅下降。我们统计的26家煤企毛利率、净利率、ROE的算术平均值为分别为30.3%、9.6%、5.2%，较去年同期分别上涨-3.9%、-2.7%、-1.0%。偿债能力方面，煤企的经营活动现金流情况有所好转，19年上半年煤企经营活动净现金流合计973.5亿元，同比增长25.0%；资产负债率均值48.7%，同比下降2.1%，债务负担有所减轻，但我们预计在保持当前盈利水平下至少还需要1-2年的时间才能修复至合理水平。
　　经营表现：产销小幅上涨，吨煤销售毛利下降。产销方面，上半年上市煤企合计原煤产量5.0亿吨，同比增长5.7%；由于样本煤企对外购煤的采购，煤炭销量合计7.0亿吨，同比增长5.0%。价格方面，上半年煤企平均吨煤综合售价553元/吨，同比增长0.5%；单位销售成本318元/吨，同比增长5.7%；吨煤毛利217元/吨，同比下降8.3%。
　　下半年展望：煤价无大波动，把握估值修复。动力煤方面，下半年全国煤炭形势仍将维持紧平衡状态，预计下半年动力煤均价约575~585元/吨，同比变化0.0%~1.3%。炼焦煤方面，预计下半年焦煤市场将小幅下调，京唐港主焦煤均价约1600-1650元/吨，同比下降2.9%-5.9%。中长期看来，我们预计行业处于周期高位，拐点的来临取决于供给侧改革的力度。
　　投资策略：在煤炭行业上半年供需平衡及煤价维持高位运行的背景下，整个行业当下仍处于周期高位，预计煤炭股将开启估值修复。个股方面，我们重点推荐业绩有保证、低估值、高股息率的龙头公司中国神华。
　　四、化工行业：如何应对行业整体景气下滑
　　上半年伴随行业景气下行、板块盈利增速触底，优质产能表现依然强于行业平均。剔除石化板块中石化的大权重影响后，板块合计营收同比+10%，净利润同比-9%。据国家统计局，化学原料与制品业上半年收入同比+0.7%，利润总额同比-13.8%，均为2010年以来新低，且均低于上市公司表现，上市公司总体来说可看做行业优质产能，在环保、稳定生产和议价、融资成本等上普遍具备优势。分版块来看：今年上半年大部分子行业盈利数据伴随行业景气有所下滑，但磷肥、涤纶、改性塑料、轮胎行业盈利明显改善。
　　内外需疲弱，供给抬头。上半年地产投资和新开工依然维持较高增速，但由于地产销售下滑预计未来地产投资增速承压，施工增速创2015年以来新高、源于此前2018年以来房屋竣工与新开工持续背离；地产销售尚未有触底迹象，压制竣工修复速度低于年初预期；海外经济体下行及贸易摩擦下，国内出口下行压力增大，上半年化学原料及制品出口交货值同比-1.3%、为2016年以来新低；新出口订单指数自2018年以来持续下滑、连续15个月位于荣枯线以下。供给方面，化学原料及制品固投增速自2018年9月由负转正、结束了2016年以来的持续负增长并持续增长至今，截止上半年，化学原料及制品固投增速9.3%,显示行业整体投资增速正随前期的盈利改善而提升，但结构性的集中于龙头企业。
　　行业去库存压力仍存但继续下跌空间有限。推测年底前后完成库存去化，在供给侧改革及地产调控等多重政策作用下本轮周期预计较前几轮周期时间长度有所拉长；化工和整体制造业的固投剪刀差说明化工行业供需尚未有边际好转迹象，没有需求配合的情况下预计下一轮库存周期上升期强度不如本轮。价格来看，微观来看，当前大多数产品已跌至行业边际成本线甚至现金成本，部分子行业亏损面已较大，综合考虑到成本支撑以及库存去化可能已进入尾声，价格承压但继续下跌空间不大。
　　投资建议：后续化工行业投资策略建议围绕以下三条主线，行业优质龙头：国内化工行业仍然及其分散、位列国资委重点推进央企的并购重组的四个行业之一，行业龙头继续做大做强将是未来行业的主旋律；推荐具备成本优势和逆周期扩张能力的行业龙头，持续推荐华鲁恒升、龙蟒佰利、万华化学、新和成、浙江龙盛等。偏下游消费以及精细化工板块：偏下游消费关注轮胎、改性塑料和复合肥子行业，推荐玲珑轮胎、新洋丰，关注金发科技；精细化工板块推荐高成长性的中旗股份、利安隆、广信股份等。电子化学品：产业转移+贸易摩擦下进口替代加速，推荐万润股份，建议关注国瓷材料、鼎龙股份等。
　　风险提示：（1）环保压力大幅放松；（2）宏观经济下滑超预期。