东兴证券-有色金属行业“不一样的财报解读”系列之2019年中报：多重分化下的投资逻辑与交易机会-190909

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　　周期底部的显性特征。有色行业的多维度数据显示其周期底部特征已较为显著。营收及利润增速、利润率水平的弱化、长短期借款及货币现金增速的弱化及分化、负债率的偏高与行业存货周转及应收账款的增加均显示出当前行业已经处于系统性的弱化阶段（以20年数据观察）。而与纵向的历史数据相比，当前有色行业各项增速数据已处于2009及2015年的水平，而该时段分别是宏观的系统性风险（次贷危机）及国内的金融去杠杆叠加环保限产限运及大宗环境去杠杆等政策性风险的集中释放；考虑到当前贸易争端导致的系统性风险发酵（表现为订单的去化及企业信心指数的全面性弱化），行业或已进入周期底部区域。
　　周期底部的多重分化。分化是今年交易有色资产时难以忽视的问题，分化分别体现为企业、行业及产业。宏观周期的系统性弱化与企业资本支出周期扩张的不匹配导致有色行业整体流动性风险开始显现，由此带来的是融资能力及公司资质相对薄弱的民营企业出现一致性的高质押率风险，对于所谓雷的忧虑带动资本的配置向有色行业龙头公司聚拢，并推动了相关的资源及业务进一步出现头部效应，这是企业的分化。全球宏观环境的弱化导致有色行业因需求预期的不足而缺少系统性交易机会，由此造成了因供应端超预期收缩所带来的行业间的事件性机会（表现为稀土、铝、钴、镍及锡等）。但由于缺乏需求端的系统性支持，所以事件性机会在年内更多以时点性交易方式显现，表现为权益类资产的股价及估值弹性依据所对应的基金属价格而急剧放大（右侧交易特征尤其明显），以空间换时间所带来的高效性对市场的交易能力形成考验。年内有色行业的事件性交易机会几乎均为供应端超预期扰动带来的时点性行情，需求的意义在年内的有色市场中逐渐淡化，这是行业的分化。从产业链角度观察，利润向上游及下游聚拢，其中上游矿采选及下游产成品业的订货景气度及投资景气度均在年内出现不同程度的修复，显示出该行业订单状况的相对好转及企业整体扩张信心的增强；而中游冶炼企业的各项指标却有不同程度弱化，当然这一方面和上游矿端更为强势所导致的冶炼利润降低有关（以铜实际成交TC价格大幅低于长协价格为例），另一方面也与下游企业的库存周期逆转化有关，这是产业的分化。
　　周期底部的交易性机会。有色行业可大体关注两个交易逻辑，其一是产业端优化所带来的供需基本面持续强化的逻辑，其二则是阶段性供需超预期显现的时点性机会。从产业端的投资逻辑考虑，产业链上中下游的溢价将分别聚焦于供应聚拢性、生产规模有效性、技术特性及需求有效性。最上游的矿企将依然享有资源垄断所带来的溢价效应，其中铜精矿、铝土矿、贵金属、钴、锂及稀土等上游资源垄断度的持续提升意味着在中国相关基础冶炼产能及加工产能充足下所对应的矿企利润将依然巨大，这点从矿采选企业的低产成品库存率及相对偏高的毛利水平已经可以体现。中游企业的利润将主要基于生产规模所能带来的经济效益，此外，副产品收益对于冶炼企业的利润亦将十分重要。而从下游观察，有色端的新材料、新技术等相关生产企业将受益于科技创新、产业技术升级及政策鼓励而有相对溢价，其中新型合金金属生产的相关企业将受益（包括高导、耐热、耐蚀、磁性及钛合金等），企业溢价将通过产品技术的特性、市占率、政策友好度及实际的需求层面得以体现。从品种角度观察，贵金属的黄金将是贯穿数年的交易标的，黄金资本属性因巴塞尔协议III的转变意味着黄金需求曲线的实质性扩张，而这无疑会带动黄金流动性属性及资本属性的进一步释放，从而推动黄金避险溢价的显现。白银的弹性是需要关注的问题，白银后续的涨势或将聚焦于5G行业及光伏产业的发展，即白银在偏高金银比的背景下依然有做多的安全边际，但白银的实际工业需求或需后续工业数据的相关证伪。此外，稀土行业作为战略性的资源品种，在腾冲依然闭关及国内稀土生产配额限制下或有资源类的溢价显现。
　　从阶段性的供需角度观察，供应超预期的收缩及库存周期的逆转或是时点性可供交易的要素。供应的超预期收缩主要取决于政府及企业的相关生产限制政策，从阶段性迸发的事件观察，稀土、钴、铝、镍等相关金属品种的价格均因供应端的超预期收紧而出现极速上涨，与之对应的是相关权益类资产价格和估值也出现了快速上修，这是未来一段时间内还有可能发生的事件性（时点性）交易机会。此外，从需求端的角度观察，年内以铜铝为主的基本金属板块或受益于企业库存周期的逆转而有所溢价，表现为以基建等项目为主的投资在国庆过后或会有所发力。考虑到当前有色企业偏低的原材料及产成品库存水平（均为40%左右），预计政府订单的增加会推动企业生产规模的放大，从而推动企业补库行为显现。企业库存行为由阶段性的主动去产成品库存+被动补原材料库存转至主动补原材料库存，将会推动工业金属现货需求的释放及现货升水的高企，并由此带来基本金属的显性库存去化，从而会进一步推动基本金属价格的上涨并推动相关板块估值水平的阶段性提升。
　　风险提示：金属价格系统性下跌；宏观环境急速恶化；政府Q4支出不及预期。