天风证券-科达利-002850-产能利用率触底回升，新一轮业绩释放周期已至-190910

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　　公司为动力电池方形结构件龙头企业，主要客户为宁德时代、比亚迪、LGC、松下等，且占据宁德时代90%以上结构件份额，竞争力较强。市场空间方面，方形动力电池结构件远期市场空间达115亿元，6年CAGR为25%，2018年公司市场份额高达66%，有望充分享受行业快速扩张红利。
　　当前时点公司主要看点为产能利用率提升摊低固定成本，提升公司净利率。
　　2017-2018年公司净利率大幅下降，主因之一为17-18年产能大幅扩张，产能利用率较低使得固定成本摊销较大。2014-2016年公司产能基本处于满产，当期净利率稳定在16%左右。2017-2018年期间公司为满足下游增长需求，公司在惠州、溧阳、大连、西安、福建等地新建大量工厂，因此17-18年期间公司产能利用率下降较大，根据测算，2018年公司产能利用率只有59%，较2016年下降31Pct，净利率只有4%，较2016年下降12Pct。
　　下游需求是决定公司产能能否释放的关键因素，目前看下游需求有一定保障。公司溧阳工厂主要配套宁德时代江苏工厂，宁德时代规划2020年江苏产能将达30Gwh，目前一期10Gwh产能已开始爬坡，江苏科达利产能利用率有望随之提升。大连、西安等工厂分别配套松下、三星SDI，海外锂电巨头均已把中国作为主要战略发展地区，随着2020年国内补贴完全退坡，海外电池企业有望开始放量。当前产能利用率已边际向好，公司上一轮产能基本已经投完，目前已处于产能爬坡期，2019年H1产能利用率已提升至62%，净利率已回升至6.7%。
　　产能利用率提升，对净利率影响几何？我们将公司成本拆分，与收入强相关划分为弹性成本，相关性较弱划分为固定成本，根据测算结果，以2018年约34亿产能产值为基准，当产能利用率达50%时，公司实现盈亏平衡，当产能利用率达60%时，公司净利率约3%-4%，与2018年实际4%的净利率接近。当产能利用率达80%时，净利率将提升至7.3%，产能利用率恢复至90%时，公司净利率有望提升至10%，业绩弹性较大。
　　预计公司19-21年归母净利润分别为2.05/3.06/4.05亿元，同比增长149%/49%/32%，对应EPS为0.98/1.46/1.93，PE分别为32.15/21.54/16.27，对比同行业材料公司看，2019年材料公司的PE一致预期区间为25-30倍，公司估值略高于行业平均水平，但由于产能利用率提升，公司净利率处于持续修复中，给予2020年20-25倍估值区间，合理价格区间为29-36元/股，2019年9月9日收盘价31.4元/股，处于合理价格区间下限，给予“买入”评级。
　　风险提示：产能爬坡不及预期，下游电动车销量不及预期，软包电池市占率提升超出预期，海外客户推广进度不及预期，原材料价格剧烈波动。大客户集中风险。