中泰证券-固定收益专题；险资再度撤离债市，城商行投资模式会否变盘？-190909

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　　投资要点
　　专题：险资再度撤离，城商行投资模式会否变盘？
　　根据中债登2019年8月托管数据，托管总额达到62.9万亿，规模环比增长8287.6亿。其中地方债、国债和政金债托管规模均有较大幅度增长。根据上清所2019年8月托管数据，托管总额为21.4万亿，规模环比增加2809.5亿，其中超短融、中票和存单托管规模均有数百亿的增长。
　　对于每月的托管数据，我们重点关注5类指标：一是杠杆水平的变动；二是主要债种和主要投资人的持仓变动；三是债券类资管产品的入场规模和结构；四是不同类型机构对同业存单投资情况；五是地方政府债的配置比例。接下来，我们依次从这5个方面进行分析。
　　8月债市杠杆继续保持在中枢水平小幅波动，城商行的杠杆率自6月以来有所回升，基本回到“包商事件”之前的水平，进一步反映出城商行资产收缩的节奏确实有所缓解。但更进一步，城商行7月以来虽然结束了6月资产全面收缩的态势，但持仓结构发生了明显变化，7月和8月城商行连续出售政金债，主要增持国债和地方政府债。结合近期城商行存单的发行利率整体略高于农商行，我们认为近两个月城商行主动负债压力仍然较大，投资端扩张仍显乏力，但值得注意的是，上周五央行全面降准，同时对于不出省的城商行叠加定向降准的进一步加码投放，后续城商行投资行为会发生怎样变化，需要进一步关注公开市场操作、专项债的发行节奏以及相关信用扩张政策。
　　在机构持仓方面，首先，银行机构全面入场，但全国性银行和中小银行对待政策性金融债的态度存在明显差异，考虑到近期监管针对同业投资出台的相关文件，后续对同业投资的界定范围和考核标准需要密切跟踪。其次，非法人机构追涨增持政金债和信用债，保险机构重新退出债券市场。再次，境外机构继续增量入场。
　　从产品户资金入场债市的情况看，以非法人机构为例，通过对比整体入场规模和入场结构，我们认为8月非法人机构的入场情绪较为平稳，和历史同期相对一致。
　　随着存单市场有所企稳，同业存单的持仓结构也有所恢复，农商行和非法人机构继续成为存单的主要增持主体。从各类银行单月存量存单变动上看，8月城商行存单规模断崖下跌的趋势继续缓和，国有银行继续成为推动存单规模增长的主力。同时，从9月第一周各类银行存单存量的变动上看，股份行和城商行的存单分别增长150.8亿和847亿，双双止跌。考虑到9月存单整体到期规模相对温和，同时城商行存单续发压力并未明显增加，而从发行利率的表现上，自8月末以来城商行存单利率整体高于农商行，反映出城商行高成本补充负债的困境。因此，9月第一周城商行存单发行好转能否代表中小银行主动负债压力有所好转仍然值得观察，也一定程度反映降准的必要性。
　　从地方政府债的托管占比上看，8月6类主要机构保持相对稳定，中小银行持有地方债占比则稳中略增，而全国性商业银行的持有占比今年以来下行超过1%。
　　综合以上分析，8月机构托管数据有两点值得关注，一是中小银行6~8月连续3个月抛售政金债，8月在政金债净发行规模逾2000亿且地方债发行规模环比下降的背景下，中小银行依然保持对政金债的减持，更多的体现了在负债压力尚存下，城商行投资集中化，后续若降准资金有效释放，地方债发行如期放缓，且监管对同业投资的范畴进一步诠释，政金债的持仓结构或得到优化。
　　二是保险机构继1季度后，再度离场债券市场。考虑到险资偏向于大类资产配置，当前金融市场各类资产，特别是权益和固收类资产，在刺激政策下存在一定比价效应，短期内两类资产的“跷跷板”效应或影响长端债券收益率的下行幅度。
　　正如我们在报告《降准后债市关注什么》所述，降准的利好能否真正有效兑现在金融资产价格上，仍然需要观察公开市场和地方债的操作、短期能否继续降息及降息的方式、以及资金流向实体的疏导情况。考虑到目前收益率曲线较为平坦，短端下行的方向和空间会更具确定性。
　　风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件