财通证券-大参林-603233-深耕华南增长快，精细管理效益高-190910

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　　收入保持快速增长，传统业务和新兴业务两手抓
　　公司上半年营业收入52.5亿（+28.7%），增速较去年同期增加12pp，收入增长来源于老店销售增长、自建收购门店截止今年中，公司门店数4153家，净增加门店273家（自建156家、收购118家和关闭40家）。门店数较去年同期增加22%。细分区域来看，上半年华南增长23%，华中49%，华东67%，公司绝大部分业务在华南，新开拓的华中、华东增速很高。华南净增212家，华东2家，华北40家，华中19家。公司一方面稳健推进传统业务的增长,老店贡献9%的增长,包括客流和客单价的影响；一方面积极开拓DTP、O2O和处方药外流工作，上半年处方药销售占比30%，增速32%，高于整体增速，筹建了45家DTP药房。非处方药方面保健品增速接近整体水平，保持平稳；非药品增长偏慢；中药饮片增长较快。从大环境来看，公司受益于大湾区常住人口的增长。预计今明两年继续保持千家左右的新增店的速度。归母净利润3.8亿（+32.2%），增速较去年同期增加16pp。扣非净利润3.7亿（+33.9%），增速较去年同期增加23pp。除收入增长原因外，公司强化了管理，控制了费用，利润端增速更高。
　　毛利率略有下降，架构梳理见效各项费用率均下降
　　公司上半年毛利率40.0%，较去年同期下降1.7pp。一方面毛利率较低的处方药增长较快，处方药占比提高；一方面加大了对会员消费者回馈，增强客户粘性。销售费用率25.4%，较去年同期下降2.2pp。管理费用率4.05%，较去年同期下降0.22pp。财务费用率0.28%，较去年同期下降0.11pp。管理费用增速比之前以及行业水平低，这是因为上半年梳理了架构，通过扁平化、自动化提升效率，从而控制后台人力成本。从公司坪效水平来看，也优于行业水平，集中于两广配送管理效率更高。
　　盈利预测与投资评级
　　预计19-21年公司EPS分别为1.35/1.71/2.18元，对应PE分别为43.6/34.5/27.0倍。给予买入评级，目标价为67.5元。
　　风险提示:医保政策、互联网药品销售等