招银国际-美的集团-000333-下半年销售增长保守，但利润率提升可期-190910

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　　美的上半年市场份额大幅增加，主要受惠于其空调产品的技术突破及多品牌策略。在原材料价格有所改善以及人民币汇率下跌的情况下，我们对下半年净利润增长感乐观。我们维持「买入」评级，并上调目标价至64.96元人民币，基于20财年市盈率16倍（此前为19财年18倍），对应1.1倍PEG。
　　上半年净利润增长17%，略超预期。美的净利润同比增长17%至152亿元人民币，符合招银国际预测，但较彭博预期高2%。公司销售增长8%，与预期相符。净利润主要受强劲毛利率增长支撑，在2019上半年上升2.3个百分点至29.5%（2018上半年为27.2%），原因包括：1）原材料成本下降（铜、铝、钢分别下跌6%、5%和8%），而美的因自营生产率高，因此较同业更受惠于此项因素；2）汇率利好出口（年初至今人民币下跌5%），以及3）美的多品牌战略（2018年10月推出高端定位品牌COLMO、2019年3月推出Midea PRO系列、互联网品牌BUGU /布谷、以及2019年推出针对年轻群组的WAHIN/华凌品牌。然而，由于更高的广告促销和研发费用，净利率比率仅增加0.8个百分点至9.9%。
　　2019上半年取得佳绩（尤其是空调）。尽管空调整体行业销售下跌约4%，但美的空调销售在上半年同比增长约12%（线下/在线市场份额上升至27%/30%，而2018年为25%/ 23%）。我们认为这成果归因于其创新产品（例如推出更多配备“无风感”技术的产品，和产品获得了2019年AWE艾普兰金奖）。洗衣机/冰箱/小家电上半年录得约6%/10%/低个位数销售增长，相对行业约3%/1%/5%的增长率。
　　虽然下半年销售增长保守，但利润率提升可期。公司在2019年目标销售增长为5-10%，并预期录得毛利率会有改善，以及更快的净利润增长。管理层表示，2019年7月/ 8月的空调销售增长放缓至10%左右。不过，由于原材料价格持续走软，加上目前管道库存约为500-600万件货（行业整体2,000-3,000万件），属于健康水平，故我们认为空调的利润率应该会继续提高，并毋须担心销售放缓。此外，我们看到出口业务的毛利率还有潜在上升空间，因人民币兑美元汇率已在2019下半年进一步贬值。KUKA上半年销售未达预期，但管理层相信销售及税前利润率均会在下半年有所改善。
　　维持买入评级，并上调目标价至64.96元人民币（20%上升空间）。我们的新目标价是基于20财年市盈率16倍（此前为19财年18倍）。我们将19/20/21财年的净利润上调1.9%/ 1.1%/ 0.2%，以反映：1）空调销售增加，2）原材料成本及汇率下降，以及3）研发费用增加。公司目前19/20财年预测市盈率为15倍/ 13倍，19财年预测股息率为2.6%。