国泰君安-协众国际-3663.HK-正面因素已经反映，下调至“中性”-190909

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　　协众2019年上半年的非经常性项目录得净亏损人民币119.0百万元。核心业务在2019年上半年实现利润人民币24.9百万元，略低于预期。由于新的4S业务贡献收入为人民币5.09亿元，收入同比增长108.0%。同时，HVAC业务收入同比下降9.3%至人民币3.93亿元。由于4S业务的毛利率普遍较低，毛利率同比大幅下降5.0个百分点至12.2%。但是，HVAC业务的毛利率同比下降0.5个百分点至16.7%，低于我们的增长预期。
　　我们将2019年至2021年的核心盈利预测分别下调18.2%/ 28.9%/ 27.2%。尽管我们认为公司的表现相比主机厂较好，但毛利率仍然低于我们的改善预期。因此，我们降低了HVAC和4S业务的毛利率预测，但认为2019下半年会有改善。
　　公司年初至今的回报率为27.9%，我们认为正面因素已经反映当前价格水平。因此，尽管我们认为公司前景光明，但我们将投资评级下调至“中性”并下调目标价至1.78港元。目标价对应18.1倍的2019年市盈率和15.7倍的2020年市盈率。公司将面临的下行风险包括：1）中国汽车销量增幅将进一步下滑；2）在摩洛哥建厂的新业务可能失败；以及3）北京新能源销量差于预期。