华鑫证券-8月通胀数据点评：CPI预计将维持高位，债市关注何时降息-190910

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　　事件：统计局今日公布8月通胀数据，8月CPI同比增2.8%，前值2.8%。8月PPI同比降0.8%，前值降0.3%。
　　猪肉价格继续攀升，推升食品价格创新高。8月CPI同比增2.8%，与上个月持平。其中食品价格上涨10.0%，创2012年以来的新高，非食品价格上涨1.1%。猪肉价格同比上涨46.7%，涨幅比上月扩大19.7个百分点，猪肉价格环比上涨23.1%，涨幅比上月扩大15.3个百分点，猪肉供应偏紧的影响非常明显。受中秋节临近和消费替代影响，牛肉、羊肉和鸡肉价格同比涨幅在11.6%-12.5%之间。前期受到台风天气影响，鲜菜价格环比上涨2.8%，但同比下降0.8%，影响CPI下降约0.02个百分点，为同比连续上涨18个月后首次转降。随着时令瓜果大量上市，前期上涨较明显的鲜果价格持续回落，鲜果价格同比上涨24.0%，涨幅回落15.1个百分点，鲜果价格环比下降10.1%。非食品中，医疗保健、教育文化和娱乐、居住价格同比分别上涨2.3%、2.1%和1.0%。
　　未来猪肉价格仍有涨幅，CPI维持高位，但难破“3”。在8月份2.8%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.6个百分点，新涨价影响约为2.2个百分点。8月翘尾因素已经较7月明显下行0.7个百分点，但猪肉价格涨幅过快，推动食品价格快速上行，使得新涨价影响在8月份得到强化。而除了猪肉，其他项随着需求走弱而价格回落。未来猪肉价格仍将有一定的涨幅，生猪存栏率同比跌幅仍在扩大，补栏需要时间，需求弹性小，猪肉价格使得CPI可能仍将维持在2.5%以上。而CPI难以破“3”，一是整体需求回落下，除了因供给冲击的猪肉价格，其他项难以有大幅的涨幅，包括全球经济疲软下的石油。二是，CPI翘尾因素逐步走低的影响在增强。
　　PPI同比跌幅扩大，环比降幅收窄。PPI同比下降0.8%，前值为下降0.3%，环比下降0.1%，前值下降0.2%。同比来看，生产资料同比下降1.3%，较上个月降幅扩大0.6个百分点，生活资料同比增长0.7%，将上个月下降0.1个百分点。生产资料中，采掘工业同比增长2.8%，较上个月下降0.4个百分点，原材料同比下降3.5%，较上月降幅扩大0.6%，加工工业同比下降0.8%，降幅扩大0.6%，上中下游同比均明显回落。具体分行业来看，黑色系中的金属矿采选业同比增速从23.7%的高位回落至21.7%，因8月铁矿石价格明显回落。煤炭开采同比从1.2%下滑到0.9%，黑色金属冶炼及压延同比降幅3.1%较上月扩大2.7%,降幅明显。有色系价格上涨明显，有色金属矿采选业同比增3.7%较上月回升1.8%，有色金属冶炼及压延同比增速0.2，增速转正。反映黑色系需求疲弱，有色金属开采、冶炼及压延景气度提高。环比来看，生产资料环比降幅收窄0.1个百分点至-0.2%，生活资料环比涨0.2%。
　　PPI降幅或将继续扩大至1.8%左右。8月份主要行业工业品价格环比增速较上月降幅收窄。涨幅扩大的有农副食品加工业，上涨1.4%，比上月扩大1.3个百分点；有色金属冶炼和压延加工业，上涨0.3%，扩大0.2个百分点，其中银冶炼上涨5.8%，金冶炼上涨4.8%。由涨转降的有黑色金属冶炼和压延加工业，下降0.7%；汽车制造业，下降0.2%。降幅收窄的有煤炭开采和洗选业，下降0.2%，比上月收窄1.3个百分点；化学原料和化学制品制造业，下降0.1%，收窄0.4个百分点。此外，石油和天然气开采业价格由降转平；石油、煤炭及其他燃料加工业价格由降转涨，上涨0.9%。主要受到翘尾因素的影响，PPI同比降幅扩大。从全球大宗商品来看，8月份原油价格继续回落，拖累原油产业链明显，铁矿石8月大幅回落，黑色金属矿采选、冶炼及压延价格涨幅也随之回落。全球需求回落的大背景下，依靠供给因素对工业品价格的支撑告一段落，内外需求疲软的情况下，工业品价格仍有回落压力，叠加后续翘尾因素的继续下行，PPI同比降幅可能继续扩大至1.8%。
　　通胀难以引导利率下行，债市关注何时降息。8月份PPI和核心CPI显著回落，食品价格来看，除猪肉以外的价格明显回落，猪肉是支撑CPI的唯一因素。后续CPI预计略有回落但仍维持2.5%以上的高位，PPI跌幅或继续加深。工业品和消费品价格更多反映的是当前宏观经济的下行压力，今年以来部分产品价格上涨均是由供给因素支撑，而需求因素对价格的支撑始终较弱。我们曾分析过供给因素支撑的持续性取决于产品的供给周期，鲜果、鲜菜、石油和铁矿石等产品供给紧张的情况已经基本消除，产品价格也出现了明显的回落。但猪肉由于供给周期较长，从引种到外三元出栏大概需要15-18个月，且非洲猪瘟完全消除之前补栏动力仍有不足，由猪价支撑的CPI高位或将持续。当前增长与通胀数据均难以引导债市下行，甚至对降准的反应也十分平淡，市场更关注何时降息。我们认为MLF利率调降的时间窗口在今年4季度。我们维持10年期国债收益率全年下限3.0%的判断，短期来看长端利率将维持低位震荡。
　　风险提示：逆周期调控超预期。