国金证券-京东-JD.US-历风吹浪打，见云开月明-190911

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　　投资逻辑
　　规模与效率：曾经的荣耀。4亿元到1.7万亿元交易额、11年CAGR 114%，京东在竞争如炽的电商行业杀出重围。高效集采和出色物流时效折射出京东长期受益周转效率提升。但规模优势触顶，狂奔的京东向运营要增长的转变迫在眉睫。
　　成本与利润迎来翻身仗：规模见顶之际，京东开始聚焦大后方。19上半年毛利率14.9%创历史新高，履约与市场费用率分别降至6.1%和3.5%的历史低点；19二季度归母净利率达到0.4%，Non-GAAP归母净利率36亿元同比大幅上升644%。我们认为京东的投资主线已发生转折，开源节流的可持续性将决定其投资价值几何。而聚焦大后方背后的深层原因在于京东发展过程中在定位、流量、技术等方面形成了一系列掣肘，影响了增长动能。
　　聚焦有质量的增长路径。京东与阿里和亚马逊的发展历程不同，阿里起家于平台，推动头部商家变现空间及对外部流量的掠夺保持其增长的动力；亚马逊强化AWS、3P运营和拓张线下门店而获取下一增长曲线。而回归现金牛业务、聚焦业务的长期盈利性将是京东未来的不二选择：从增长的结构上关注POP平台和拼购在下沉市场的新增量、从增长的厚度上深挖会员制和自有品牌的长远的盈利价值、培育物流和数科的服务变现能力，将是京东复用自营基本盘的有力打法。
　　京东新的增长驱动因素在于：1）下沉市场渗透率提升，有助于稳固市场份额2）物流与数科服务收入提升3）现金周期与自由现金流的转好；4）控费带来净利润可持续地回暖。在历经组织文化补课、中台建设成型及多次业务重心的变革阵痛后，我们认为京东将迎来新成长阶段的复苏。
　　估值与投资建议
　　我们预测公司2019-2021年调整后的EPS分别为2.62/3.35/4.50元，综合SOTP和DCF两种估值方法，最终得出京东目标市值为508亿美元，每股目标价35.3美元，对应19-21年P/S为0.6/0.5/0.5x。结合公司当前股价，我们首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　1）增长驱动因素不明朗，行业激烈竞争2）组织与管理层变革效果不明显3）运营效率难持续扭转4）腾讯合作稳定性减弱5）物流与数科业务外部阻力增强