光大证券-新奥股份-600803-重大资产重组点评：置入新奥能源股权，搭建天然气上下游一体化平台-190911

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　　事件：
　　9月11日，新奥股份发布重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金即关联交易预案。交易为公司实际控制人王玉锁先生控制的两家上市公司内部整合。新奥股份购买实际控制人持有的新奥能源股权，占新奥能源32.81%股权比例；支付方式是：1）以新奥股份持有的10.07%Santos股份进行资产置换；2）发行股份，发行价格为9.88元；3）支付现金。此次交易含募集配套资金，发行股份数量不超过发行前公司总股本的20%。
　　点评：
　　◆重组完成后，新奥能源纳入合并报表，将大幅增厚公司业绩和现金流。
　　置入的新奥能源是国内最大的民营燃气经销商，2019H1天然气销售总量132亿方，同比+15%，工商业气量占比达75%；综合能源等其他业务也保持快速增长势头。2000-2018年，新奥能源天然气销售量增长1372倍，给股东带来了丰厚的回报。9月10日新奥能源市值780亿元，2019年Bloomberg业绩一致预期为47亿元，PE为16.6倍，32.81%股权对应256亿元市值，15.4亿利润。
　　置出的Santos资产为天然气上游开采企业，9月10日市值约780亿元，2019年Bloomberg业绩一致预期为56亿元，PE为13.9倍，10.07%股权对应79亿元市值，5.6亿利润。
　　重组完成后，新奥股份的收入和利润将主要依靠燃气分销板块贡献业绩和现金流将大幅增厚，公司估值水平也有望提升。且公司将成为在A股上市的最大的全国性燃气分销公司，龙头地位凸显。
　　◆大股东持股比例大幅提升，彰显对新奥股份未来发展信心。
　　重组完成后大股东持股比例将由现在的48%大幅提升，并通过新奥股份间接持有港股新奥能源股权。且此次发行价格为9.88元，高于停牌前价格，也彰显了大股东对新奥股份未来发展的信心。
　　◆新奥集团天然气一体化平台形成，有望成为整合天然气上下游资源的龙头。
　　1）管网独立和天然气市场化改革后，国内天然气行业将形成“管住中间放开两头”的格局，下游分销将更依赖于上游气源，上游气源也要依托下游分销。上游气源+下游分销一体化，在未来天然气领域的竞争发展中尤为重要。2）大股东在A股完成天然气上下游一体化平台的搭建，也为后续在天然气领域进一步做大做强铺好了道路，且重组后关联交易将大幅降低。新奥股份在分享下游分销稳健增长的同时，其获取上游气源的能力也得到显著增强。
　　◆维持盈利预测，维持“买入”评级和目标价13.6元。
　　由于重组尚未完成，我们仍按现有资产进行业绩预测，维持2019-2021年EPS为1.24元、1.37元和1.43元。基于对天然气下游板块长期增长潜力的看好，以及对公司天然气上下游资产协同预期的看好，维持“买入”评级和目标价13.6元。
　　◆风险提示：
　　重组未完成存在不确定性；新奥集团天然气上下游整合发展不及预期；甲醇和煤炭价格波动的风险。