民生证券-医药行业医药外包行业中期动态报告：从ROE看医药外包中报，景气、集聚-190912

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　　报告摘要
　　医药外包行业景气度结构性改善，集聚效应或加速
　　2019H1医药研发/生产外包（简称：CXO）行业景气度整体呈现改善趋势，与生物科技投融资趋势相似。从CXO行业整体的盈利能力来看，2018Q4和2019Q1行业整体的扣非后ROE达到自2018年来的低点，2019Q2呈现底部改善的趋势。这也和中国制药、生物科技投融资的趋势相似，投融资景气度于2018Q4达到低点，2019H1整体呈恢复趋势。
　　收入端环比增速同样改善，波动晚于投融资变化一个季度，同时叠加部分季节性影响。从营收单季度环比增速来看，行业于2019Q1负增长，2019Q2环比改善。纵观2017-2019年，投融资波动整体先于行业营收环比增速波动一个季度，呈同向变化。另一方面，我们发现，2017-2019Q1医药外包行业的环比营收均为负增长，收入端可能因为订单排期等影响具有一定的季节性波动性
　　景气度环比提升，自下而上看是头部公司带来的，而不是中小公司，行业集聚效应或许加速。CXO行业中，我们对比细分领域头部企业和中小型企业，发现头部企业的ROE和中小型企业的ROE出现较大的进一步分化。2019Q2，头部CXO企业ROE出现较大程度改善，而中小型企业ROE持续下滑。
　　营业收入单季度环比增速同样分化，2019H1，CXO行业头部企业环比增速显著快于中小型企业。
　　头部公司和二线公司ROE的进一步分化主要归因于净利率的进一步分化，表现在头部公司呈现较低的销售费用率和管理费用率，是规模性的逐步体现导致的。自2018Q1后，中小企业的净利率呈下行趋势，而头部企业的净利率在2019Q2环比改善。而净利率的分化主要表现在头部企业的销售/管理费用率方面，相比中小企业逐渐具有优势，我们认为这也是具备国际竞争力的头部企业其品牌效应、规模性的逐步体现。
　　投资建议
　　我们认为医药外包行业景气度结构性改善，产业集中度提升，药明康德、泰格医药、凯莱英、昭衍新药更具竞争力，盈利能力更具优势，业绩确定性强，持续推荐。
　　风险提示
　　行业政策变动；创新药研发景气度下滑；订单短期波动性。