天风证券-中顺洁柔-002511-激励计划预留部分授权，销售总监大比例参与，维持买入-190912

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　　事件:
　　公司完成激励计划预留部分授予。公司发布《关于调整2018年股票期权与限制性股票激励计划相关事项的议案》及《关于向激励对象授予预留部分股票期权和限制性股票的议案》，公司对本次激励计划预留部分股票期权的授予数量进行调整，由250万份调整为240万份，并且定授予日9月11日，分别向符合条件的114名激励对象授予240万份预留部分股票期权，向64名激励对象授予350万股预留部分限制性股票。
　　销售总监刘总大比例参与，彰显团队稳定性和凝结力
　　公司2018年股票期权与限制性股票激励计划首次授予日为2019年3月1日，分别向3,118名激励对象授予1,373.45万份股票期权，向569名激励对象授予1,967.55万股限制性股票。本次股权激励计划预留部分向114名激励对象授予240万份预留部分股票期权，行权价格是14.04元/份；向64名激励对象授予350万股预留部分限制性股票，授予价格为7.02元/股。公司股票激励绑定核心管理层团队，其中公司董事、副总经理刘金峰获受股票期权100万份，占预留部分的41.67%，获受限制性股票108万股，占预留部分限制性股票总数的30.86%。公司对核心管理团队激励充足，有利于公司未来长期发展。此次股权激励共产生费用2889.96万元，摊销至2019-2022年分别为401.86、1416.91、743.31、327.88万元，占2018年管理费用的1.99%、7.01%、3.68%、1.62%。
　　公司中报业绩持续超预期，盈利水平持续提升
　　公司19H1实现收入31.72亿元（YOY+22.7%），归母净利2.75亿元（YOY+37.6%），扣非归母净利2.70亿元（YOY+42.0%），继一季报超预期后，中报继续超市场预期。19年4月开始增值税优惠政策实施，公司基本受益3个点税收优惠。19年Q2浆价持续回调提升毛利率，4月以来浆价从5500元/吨持续回调20%至4400元/吨，叠加增值税降税，公司Q2盈利水平显著提升，19Q2毛利率同比提升4.85pct至39.2%，创历史新高；上半年净利率同比提升0.93pct至8.66%，亦处于历史高位。
　　渠道和产品双轮驱动，保障长期稳定成长
　　渠道方面，GT、KA、AFH、EC四大渠道共同发力构建全面销售网络，加速空白区域覆盖。依托经销商渠道加速空白区域覆盖，电商、重点卖场、商销渠道共同发力，加强消费者对公司产品可得性，将支撑公司产能向销量的顺利转化，并在2018年底新增加母婴和新零售渠道。产品方面，定位中高端市场，主打差异化，依托“洁柔”“太阳”生活用纸品牌，Face、Lotion、自然木三大系列在销售额占比持续提升；18年推出棉花柔巾，19年6月推出“朵蕾蜜”品牌拓展在个人护理产品领域布局。
　　产能全国布局，新增推动竹浆纸一体化项目
　　公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司，全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。近期推动在四川建设30万吨竹浆纸一体化项目，其中31.8万吨竹浆+30万吨生活纸，总投资40.87亿元，竹浆纸一体化项目将提升浆自给率，缓解原材料和汇率带来的波动，同时延伸产业链布局，进一步强化长期盈利能力。
　　公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势，对核心团队充分激励，冲击百亿销售目标。维持2019/2020年归母净利分别为6.31亿/8.00亿（YOY分别为55%/27%）的盈利预测，对应PE分别为28.3X/22.3X，维持“买入”评级！
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧，渠道拓展不顺利