天风证券-重庆农村商业银行-3618.HK-盈利能力领先的农商行龙头-190911

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　　ROE领农商行之先
　　作为农商行龙头，重农商加权ROE（1H19）明显高于A股上市农商行。重农商1H19年化加权ROE为15.7%，显著高于其他上市农商行。通过杜邦分解来看，一是其中收贡献高；二是成本控制能力强；三是1H19资产减值损失低。
　　重庆市经济或企稳利于其扩表
　　重农商1H19利息净收入YoY + 28.3%，在行业息差收窄趋势下，利息收入增长取决于产规模的扩张。我们认为有两大因素支撑其规模增长的持续性，一是重庆市经济或企稳。重庆市GDP增速自17年以来下滑较多，但1H19较1Q19环比上升0.2个百分点（为3Q16以来首次），拐点或现。当地经济的企稳利于企业有效需求的扩张并有效提振银行风险偏好，为重农商投放资产提供保障。二是重农商受资管新规影响压降表内非标资产，致使其在18年有过短暂缩表。伴随降压过程结束，其未来资产扩张有望持续。
　　中收增速企稳
　　重农商1H19实现净手续费收入13.28亿元，YoY + 19.1%，其手续费收入将近60%来源于理财业务。受资管新规影响，其理财规模16-18年陷入停滞。伴随资管新规影响消退，理财规模自1H18企稳，将支撑其中收增长持续。
　　资产质量平稳，拨备较充足
　　资产质量平稳，拨备较充足。重农商1H19不良贷款率1.25%，较18年末下降4 bp。关注/逾期贷款率分别为2.41%/2.25%；不良净生成率为0.35%，较18年大幅下降1.01个百分点，不良新生成压力大为减轻。
　　拨备水平高，风险抵御能力强。1H19拨备覆盖率为368.76%，较18年末上升20.97个百分点，在A股上市农商行中仅低于常熟银行；拨贷比为4.59%，较18年末上升9 bp，在A股上市农商行中仅低于江阴银行。
　　投资建议：盈利能力领先的农商行龙头
　　重庆农商行1H19营收接近0增长，主要是受资管新规影响压缩同业理财，导致其他非息收入YoY – 85.7%。投资结构调整完毕后，结合我们关于利息收入和中收的非息，其营收增速有望恢复正常，进而维持其领先的盈利能力。
　　成本收入比创新低。自13年以来，重农商通过精细化管理控制成本，让其成本收入比一直处于下降通道，在1H19为21.72%，处于上市农商行最低水平。
　　作为农商行龙头，重农商目前估值是上市农商行中最低，股息率较高，A股上市后或提振其H股估值，我们认为性价比较高。我们维持之前DDM测算结果——重庆农商银行每股内在价值为6.46港元/股，对应0.8倍19PB，维持“买入”评级。
　　风险提示：重庆经济失速下滑；资产质量大幅恶化。