国海证券-兴森科技-002436-可转债预案点评：可转债募资扩产，助力公司再进阶-190911

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　　事件：
　　公司拟公开发行不超过6亿元可转债，期限为5年。
　　2019年6月26日，公司与广州经济技术开发区管理委员会签署《投资合作协议》，拟共投资30亿元建设半导体封装载板和类载板项目。
　　投资要点：
　　可转债募资扩产预设成长伏笔。公司此次发行可转债募集的资金将主要用于广州兴森快捷厂区IC载板自动化生产技术改造和刚性电路板二期工厂建设，项目建成后，将分别新增年产能12万平米和12.36万平米。当前，公司广州厂区IC载板以及PCB样板、小批量板的产能利用率均处于较高水位，因此，今年上半年公司的收入增长幅度相对较小，通过宜兴硅谷、Exception和Harbor等子公司的扭亏以及泽丰的超预期成长，净利润实现了较好的提升。但要实现稳定、持续的成长，则需要进行产能的扩充，这便是公司此次募资的初衷所在。
　　按照项目建设进度，新增IC载板和PCB样板产能有望在今年四季度至明年一季度相继投产，宜兴硅谷的小批量板产能亦存在进一步释放的空间，未来两年，受益于全球5G建设加速以及存储等半导体产业的国产化，PCB样板、小批量板和IC载板的需求增长空间是较为明确的，公司新增产能有望得到良好消纳，成为明后两年进一步成长的主要源动力。
　　IC载板成长步入正轨，第二主业已成型。在存储类IC载板领域，公司目前是国内唯一一家通过三星认证的本土供应商，且良率已达到94%，在技术和客户储备等方面领先同行业者2~3年，此次12万平米/年的产能落地之后，公司将直接具备批量导入三星等国际核心客户的能力。
　　与广州经济技术开发区管理委员会计划合作投资的IC载板项目中，公司负责协调国家集成电路产业基金出资约30%，根据此次可转债募资的投资额和产能的扩增情况，在30亿的投资规模下，预计新增IC载板产能将达到5-6万平米/月，加上现有产能，在未来的四到五年，公司IC载板总产能有望接近8万平米/月，届时将成为国内最大的IC载板厂商。而且三星供应资质以及大基金的背书，有助于公司获取国内存储客户的订单，从而实现收入和业绩的成长。
　　盈利预测和投资评级：维持买入评级。公司的成长逻辑正逐步兑现，当下Harbor、Exception和宜兴等子公司已扭亏为盈，此次可转债募资扩增的IC载板和PCB样板产能若能得到良好消纳，将对公司明后两年的业绩成长形成最直接的支撑，基于审慎性原则，暂不考虑可转债发布对公司业绩的影响，预计2019-2021年的净利润分别为3.12、4.19和5.70亿，当前股价对应PE 37.18、27.73和20.35倍。公司是国内为数不多的兼具5G和IC半导体属性的优质标的，维持公司买入评级。
　　风险提示：（1）IC载板扩产进度不及预期；（2）PCB产能扩充不及预期；（3）全球5G商用进程低于预期；（4）可转债发行实施的不确定性。