国泰君安-中国香精香料-3318.HK-电子烟销售大幅增长，上调至“买入”-190911

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　　强劲的电子烟销售增长带动收入上升。公司2019年上半年收入同比增长12.5%至人民币6.13亿元，主要因为电子烟的带动，其同比增长84.8%至人民币2.01亿元，好于我们预期。香味增强剂和食品香精销售同比分别减少5.1%和7.8%，但日用香精销售同比上升6.1%。公司2019年上半年的毛利率同比下降3.9个百分点。2019年上半年调整后经营利润率同比仅小幅下降0.9个百分点，主要得益于更低的销售和行政费用比率。由于2018年上半年的一次性收益，公司股东净利在2019年上半年同比下跌11.8%至人民币0.69亿元。
　　烟草结构升级和新兴烟草制品崛起为公司主要增长动力。2019年1-7月，中国香烟产量小幅上升，烟草行业结构升级持续。为加强控烟力度，卷烟或将提税，可能不会对烟草销售以及公司的香味增强剂业务有很大影响。中国电子烟行业近几年快速增长，吸引更多创业者和资本涌入。电子烟规管政策有望在2019年下半年出台，但监管政策的效果仍存在不确定性，可能触发行业内的销售渠道调整但也可能使小厂商退出市场，利好大型厂商。
　　我们认为基于中国电子烟的较低渗透率，只要国家不出全面性抑制政策，电子烟行业仍将维持高速增长。相较同业以及悦刻在一级市场的估值，公司估值吸引。因此，我们上调至“买入”评级但下调目标价至2.40港元，相当于13.8倍/12.1倍/10.3倍2019年/2020年/2021年市盈率。