银河国际-香港交易所-0388.HK-最新举措展现公司雄心，但交易恐难以完成-190912

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　　■我们看到港交所收购伦敦证券交易所在中期而言带来的战略效益。
　　■然而，考虑到港交所就交易设下的一些前提条件，我们认为该交易不大可能成功。
　　■此外，该交易也可能由于政治因素被反对。
　　■该潜在交易在初期带来的每股盈利摊薄幅度约10%。
　　■由于交易不太可能根据当前条款进行，因此我们维持「减持」评级，盈利预测和目标价不变。
　　骤眼看来交易估值不低
　　港交所建议收购伦敦证券交易所的所有普通股，并拟以20.45英镑的现金及2.495股港交所新股，置换1股伦敦交易所股份，作价较前收市价溢价22.9%。根据市场共识预测，这意味着股本价值为296亿英镑，企业价值为316亿英镑，相当于42.7倍2019年市盈率和25.9倍2019年EV/EBITDA。虽然上述估值可能不是一个很好的参考，因为约75%代价将由港交所以发行股份支付，但是若与过去5年水平相比，这两个估值指标也并不便宜（图1和图2）。
　　如果交易成功，将在中期而言带来战略利益......
　　鉴于中美双方关系不确定性增加，一些中国公司到美国上市的意欲或下降。如果伦敦证券交易所被港交所收购，相信会有更多中国公司愿意考虑到伦敦上市。此外，如果伦敦证券交易所成为港交所的一部分，沪伦通将不再构成威胁。大型香港上市公司到英国第二上市也会变得容易，反之亦然，这将扩大两个交易所的产品范围。收购后产生的直接竞争将有限，因为两家交易所涵盖不同的时区。而随着两家交易所整合IT系统，可望直接节省成本。
　　......但交易要获得通过并不容易
　　首先，港交所就收购设定的条件之一是，如果伦敦证券交易所股东批准收购Refinitiv（汤森路透的金融信息业务），该收购提案将会终止。自伦敦证券交易所8月初宣布Refinitiv交易以来，其股价表现良好，且伦敦证券交易所董事会昨日表示仍将致力推进Refinitiv交易，因此，如果港交所不撤消上述前提条件，该交易将很难进行。如果收购Refinitiv的交易获通过，伦敦证券交易所的股本将扩大37%，那么港交所或难以承担如此巨大的收购。
　　政治风险不可忽视
　　在以往，跨境收购交易所的交易遇到政治压力并不罕见。例如，澳大利亚证券交易所与新加坡证券交易所的建议合并在2011年遭到澳大利亚政府否决。在2017年，伦敦证券交易所与德意志交易所的合并交易亦被欧盟否决。如果港交所在谈判期间面对任何政治压力，我们不会觉得意外。
　　假设没有协同作用，潜在的每股盈利摊薄幅度约10%
　　由于现阶段该交易的信息有限，我们作了一个非常简单的拟制性盈利分析。假设交易后港交所没有节省任何成本，我们估计初期的每股盈利摊薄幅度约8%（基于我们的2019年净利润预测）至13%（基于市场共识对2019年净利润的预测）（图3）。