兴业证券-中国国航-601111-上半年收益水平小幅下降，业绩总体符合预期-190912

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　　投资要点
　　中国国航发布2019年中报：中国国航上半年实现营业收入653.13亿元，同比增长1.67%，归母净利润31.39亿元，同比下滑9.49%，扣非后归属上市公司股东的净利润30.25亿元，同比下滑3.49%，合基本每股收益0.23元，同比下滑8%。其中Q2国航实现营业收入327.59亿元，同比增长0.38%，归母净利润4.17亿元，同比下滑50.42%，扣非后归属上市公司股东的净利润3.75亿元，同比下滑29.88%，合基本每股收益0.03元。二季度受需求疲弱、投资收益转亏、737MAX等事件影响等因素，业绩同比降幅较大。
　　上半年国航运力投放增速较低。2019年上半年集团共引进飞机19架（含2架737MAX）,退出12架，仅净增7架飞机，在飞机引进的低增速下，虽然利用率提升0.15h至9.71h,整体运力仍保持相对较低增速。2019年上半年中国国航投放客运运力(ASK)1417.28亿座公里，同比增长5.93%,其中国内航线投放客运运力815.74亿座公里，同比增长3.43%,国际航线投放客运运力545.04亿座公里，同比增长8.8%,地区航线投放客运运力56.5亿座公里，同比增长16.78%。
　　上半年国航总体收益水平持平微降，国际线座收逆势提升。中国国航上半年客公里收益为0.52元，同比下滑1.29%，其中国内客公里收益0.58元，同比下滑1.22%，国际客公里收益0.41元，同比增长0.05%，地区客公里收益0.68元，同比下滑1.54%。受益于运营规模的增长和收益水平的相对稳定，国航上半年实现客运收入598.51亿元，同比增长5.2%。
　　成本端结构调整显著，上半年国航毛利率同比提升。上半年受货航剥离、租赁进表等影响，国航营业成本合计547.77亿元，同比增加5.25亿元，增幅0.97%，小于运力及收入增速。上半年国航实现毛利润105.37亿元，同比增加5.47亿元，毛利率16.13%，同比提升0.58pts。
　　投资建议：中国国航干线航线占比较高，盈利能力和业绩稳定性强，调整19-21年EPS分别为0.55、0.59、0.72元，对应9月11日PE为15、14、12倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：经济增长失速；政策变化超预期；民航需求增长低于预期；时刻放量低预期；空难、疾病等不确定性事件