天风证券-海油工程-600583-首次覆盖报告：行业复苏拉动业绩，国际竞争力塑造成长性-190914

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　　海油工程是国内唯一海洋油气工程总包，立足于国内海上，业务向海外、深水、总包以及LNG扩展。本篇深度报告拟分析：公司所处的行业趋势，公司订单、业绩的周期性特征，公司与国际比较的优劣势在哪里，以及如何看待估值水平？
　　行业趋势之一：海上油气资本开支拐点已至
　　全球：2019年油气资本开支有望保持温和增长，海上预计+10%，是2015年以来海上资本开支首度正增长。海上项目盈亏平衡点显著下降，经济性是支撑海上资本开支持续性的基础。
　　国内：中海油“七年行动计划”提出到2025年，勘探工作量和探明储量翻一番，建成南海西部2000万方、南海东部2000万吨，相比目前南海产量要接近翻番。中海油上半年资本开支337亿，同比+60%，全年有望超预算区间。
　　行业趋势之二：全球LNG投资有望创新高
　　全球天然气供需区域不匹配是LNG投资增长的长期逻辑。2017~2018年，现货贸易利润拉大，且市场普遍预期2020年滞后全球LNG市场将出现供需缺口，LNG投资步伐加快。2019年全球LNG项目FID数量有望创新高。
　　公司周期性特征：业绩滞后订单1~2年
　　订单：国内订单跟随中海油资本开支周期，海外订单一直以来跟随LNG投资周期，近年来也有FPSO和海外油气项目。
　　收入和利润：较订单滞后1~2年，毛利率更为滞后。上一轮周期中，国内订单高峰2013年，收入高峰2014年，国内毛利率见顶则在2015年。预计本轮周期高点可能出现在2021~2022年。
　　公司国际比较：深水总包有差距，每一轮周期都是成长机遇
　　劣势：在于总包能力，尤其是深水总包能力不足。国际海工总包商Fluor和Technip两家历史盈利水平高于同行就是得益于其总包能力。
　　优势：在于场地和人工成本。海油工程拥有四块场地，其中珠海（公司51%、Fluor49%）即使对于Fluor来讲也是值得称道的建造场地。国内人工成本优势明显，海油工程单位员工成本是Technip的60%左右。
　　每一轮景气周期中，海油工程都有机会实现海外市场突破。上一轮标志性项目包括Yamal LNG和缅甸Zawtika。2018年以来，公司在沙特长协有重大突破，加拿大LNG项目再落一子，后续的海外总包项目仍值得期待
　　盈利预测和估值
　　预测19/20/21年净利润1.0/9.5/21.1亿，EPS分别0.02/0.22/0.48元。当前股价对应PE236/25/11倍，当前PB1.09倍。按照行业平均1.32×PB给与目标价6.59元，给予“买入”评级。
　　风险提示：国际油价大跌致海外油气资本开支下滑的风险；新订单毛利率难以进一步回升的风险；项目执行情况较差致亏损的风险。