天风证券-值得买-300785-内容吸引流量，好价造就粘性-190914

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　　依托优惠内容生态，卡位A股导购第一股
　　公司前身为2010年上线的“smzdm.com”网站。经过近10年发展，公司成功在创业板上市，成为A股导购第一股。值得买立足于电商导购细分赛道，逐步构筑优惠内容生态。2018年平台发布内容数量近300万条，吸引近2,700万MAU，带动超100亿元的GMV。财务方面，公司收入增速逐步放缓，规模扩张致盈利能力有所下滑。2018年公司实现营收5.08亿，同比增长38.3%；归母净利润0.96亿元，同比增长11.0%，归母净利率18.9%，同比降低4.6 pts。19H1公司收入同比增长38.0%至2.73亿元，归属股东净利润同比增长15.1%至4,680.8万元，归属股东净利率同比降低3.4百分点至17.1%。
　　围绕内容构建流量池，多维度挖掘流量商业价值
　　围绕线上流量，公司逐步衍生出导购和广告两条业务线。导购业务方面，公司通过“什么值得买”平台和“星罗好货”平台向阿里巴巴和京东等平台导流；广告业务方面，一年超60亿次的页面浏览量赋予平台广告商业化价值，人均变现效率相较其他互联网平台有提升空间。具体来看，2018年值得买ARPU为12元vs.阿里217元vs.腾讯55元vs.微博23元。
　　低成本内容打造领先电商导购社区
　　值得买平台是国内较为领先的导购平台，2018年公司GMV达102亿，与小红书接近，低于微博（2017年187亿）和蘑菇街（170亿）。凭借优惠内容与对价格敏感用户的高匹配，公司拥有更高效的带货能力（值得买3,447元的单条内容平均GMV远高于微博电商蓝V2017年1,072元的水平）、较好的获客表现（2019年6月“什么值得买”APP的新安装活跃率为79.0%，7日留存率达69.6%）以及较好的用户粘性（人均单日时长达30.8分钟）。公司持续维持较低内容成本率。2018年公司总内容成本为535万元，内容成本率仅为1.1%。值得一提的是，什么值得买APP用户保持较高独占性。即使是对用户规模较大的手机淘宝、京东和拼多多，值得买有近38-65%的用户是平台的独占用户，对苏宁易购和网易考拉平台也有80-90%的用户为平台独占用户，跟其他导购平台相比基本都是平台独占用户。
　　投资建议：我们预计公司2019-2021年归属股东净利润分别为1.10亿/1.27亿/1.42亿，同比增长15.2%/15.3%/11.3%。考虑到公司作为国内较为领先的互联网电商导购平台、未来在大数据技术方面的投入、A股电商导购平台稀缺性和高用户忠诚度，我们认为值得买的合理市值为73.9亿-75.0亿元，对应2019年67x-68x市盈率，首次覆盖给予增持评级。
　　风险提示：宏观经济风险；政策监管风险；行业竞争加剧风险；用户增长放缓风险；对单一客户高度依赖的风险；应收账款风险；网站运营风险