国海证券-联泰环保-603797-动态研究：经营稳健、现金流优异的区域性污水处理公司-190916

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　　投资要点：
　　区域性污水处理公司，项目单体规模较大。公司位于广东省汕头市，在广东、湖南等地运营多个城乡污水处理项目，截至2019年上半年末，公司已建成投产运营的项目总规模达到105万吨/日。大体量项目较多，其中长沙岳麓项目、汕头龙珠项目、邵阳洋溪桥项目污水处理规模分别为45万吨/日、26万吨/日和10万吨/日，在区域内具备较明显的规模优势。
　　公司经营稳健。公司于2017年4月在上交所上市，营业收入由2016年的2.01亿元提升至2018年的2.51亿元，其中2017年长沙岳麓项目改按照金融资产模式核算，确认的营业收入出现下滑。归母净利润保持稳健，2016-2018年分别为6349、6462和7353万元。公司污水处理项目毛利率、净利率亦基本保持高位稳定，2019年上半年分别达到72.3%和34.67%，主要得益于规模效应及精细化且高效的运营管理能力。2019年上半年，长沙岳麓污水处理厂提标改造及扩建项目投产，公司整体污水处理量同比增长32.47%，同时污水处理平均单价由2018年上半年的0.83元/立方米提升至2019年的1.25元/立方米，同比大幅提升50.09%，带动营业收入大幅增长98.84%。归母净利润同比翻倍增长，达到0.78亿元。
　　现金流优异。公司作为污水处理运营公司，现金流表现优异，2016-2018年经营活动净现金流量分别达到1.71、2.34和2.97亿元，显著超过净利润水平。2019年上半年经营性净现金流1.93亿元，同比大幅增长121.31%。收现比基本在120%左右的水平，现金流优异，持续发展能力较强。
　　尝试业务延伸，在手项目支撑业绩增长。在保持现有污水处理项目核心竞争优势的同时，公司还尝试延伸现有领域、拓展业务边界，在农村污水治理、城市黑臭水体治理等领域中标多个新项目，有望为公司贡献新的利润增长点。我们通过公司公告统计目前公司在手+储备的污水处理规模超过70万吨/日，有望支撑公司未来业绩的持续增长。
　　首次覆盖，给予公司“增持”评级：我们看好公司在广东及湖南区域污水处理市场的领先优势地位，公司经营稳健、现金流优异，在手项目规模及拓展领域有望支撑公司业绩持续增长。我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.37、0.41和0.45元/股，对应当前股价PE分别为35.85、32.60和29.34倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：污水处理价格下滑风险；债务过高风险；新业务领域的应收账款风险；项目投产进度不达预期风险。