招银国际-中国工程机械行业：上半年业绩要点及后续驱动因素-190916

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　　工程机械及重卡制造商上半年业绩理想。中联重科（1157 HK / 000157 CH，买入），三一重工（600031 CH，未评级）及徐工（000425 CH，未评级）等大型工程机械制造商的净利润均录得大幅增长（同比增长100-200%）。我们认为后续驱动因素包括新产品推出、市场整合、环保政策带动更新替代需求以及进口替代增加。短期而言，主要制造商在公布业绩后指9月份工程机械订单有所回升。我们预期政府基建开支增长将带动四季度销量增加。
　　上半年大型制造商收入增长较为显著。行业集中度上升趋势持续，三一重工和中联重科等大型制造商收入同比增长超过50%，主要受惠于起重机及混凝土机械的强劲需求，以及两者市场份额的增长。挖掘机的替代效应令装载机需求进一步受压，柳工（000528 CH，未评级）和中国龙工（3339 HK，持有）等轮式装载机制造商因此受影响，上半年仅录得低单位数收入增幅。
　　毛利率扩张。经营杠杆和产品组合提升，带动大部份制造商于上半年的利润率扩张。中联重科与三一国际（631 HK，买入）毛利率分别同比增长4.5个百分点及3.6个百分点。我们预计随着更多产品推出，两家公司的毛利率仍有上升空间。
　　研发开支持续增加。主要制造商在上半年提高了研发费用比率。我们相信加强研发是未来的主要趋势，通过引进智能制造工序降低成本，以及开拓智慧产品将成为公司未来成功的关键因素。2019上半年，潍柴动力（2338 HK，买入）在研发费用上投入24亿元人民币，属行业中最高。在增长方面，三一重工的研发费用同比增长1.8倍。在费用比率方面，三一国际将研发费用比率提高3个百分点至6.9%。
　　经营现金流意外强劲。大部份制造商运营现金流显著改善，表现令人惊喜。这显示除追求销量增长外，制造商仍保持谨慎原则注重收款。强劲的经营现金流反映公司整体盈利质量提升。
　　行业前景：主要制造商预期严格的环保政策包括淘汰老旧机型以及实行新排放标准将继续支持更新替换需求。另一方面，进口替代将成为零部件制造商的增长动力，如恒立液压（601100 CH，未评级）在推动液压泵阀销售方面进度理想，而潍柴动力目标则是工业动力领域的大缸径发动机。目前液压泵阀以及大缸径发动机两类产品的市场均由海外制造商主导。