华泰证券-紫金矿业-601899-毛利率下降影响利润，国际化扩张威力渐显-190830

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　　归母净利润18.53亿元，同比降低26.64%
　　公司于8月29日发布19年中报：2019H1实现营业收入671.98亿元，同比增长34.90%；实现归母净利润18.53亿元，同比降低26.64%；EPS为0.08元。19年二季度实现营收381.56亿元，同比增长41.58%；归母净利润9.79亿元，同比下降32.07%。由于铜、铅锌价格下跌和费用上升等因素，公司业绩低于我们此前预期；公司拥有全球领先的铜金多金属矿山资源，铜矿产能中长期持续提升，预测19-21年EPS为0.20、0.22、0.24元，维持公司“增持”评级。
　　铜锌产品价格下跌，毛利率下降影响利润
　　据19年中报，公司矿产锌、冶炼锌、矿产铜、冶炼铜价格均出现不同程度下滑，同比分别下跌约27%、12%、4%、6%，其他矿产品的价格均同比上升，主营产品价格下跌影响利润。报告期内，公司毛利率11.24%，同比下降3.01pct，主要因金属价格下降、贸易收入占比增加。其中矿山企业综合毛利率为44%，同比下降5.82pct；冶炼企业综合毛利率为1.41%，同比下降0.18pct。
　　费用大幅上升拖累业绩
　　报告期内，公司销售费用6.29亿元，同比上升46.22%，管理费用18.58亿元，同比上升36.93%，两项费用同比大幅提升主要是新并购企业纳入合并范围所致；财务费用8.51亿元，同比上升28.84%，因利息支出增加。资产减值损失1.5亿元，较去年同期下降。费用同比大幅上升拖累业绩。
　　国际化扩张助力矿产品量增
　　报告期，公司境外金铜锌产品产量及营业收入实现较大幅度增长，公司境外项目矿产金11.21吨，占集团总量58.66%，同比增长37.04%；矿产铜6.59万吨，占集团总量38.55%，同比增长156.42%；矿产锌9.67万吨，占集团总量51.77%，同比增长73.92%。公司塞尔维亚波尔铜（金）矿接管后顺利过渡，实现扭亏为盈；刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿项目工程建设取得重要进展，新发现高品位硫化铜矿；刚果（金）科卢韦齐铜（钴）矿5万吨产能湿法系统全线投产，进入10万吨/年级。
　　多金属资源版图稳健开拓，维持公司“增持”评级
　　由于公司毛利率下降，我们下调公司铜产品售价，上调部分主要矿产品成本，适当下调盈利预测。预计公司19-21年收入为1196.12、1260.19、1283.26亿元，归母净利润为45.10、50.16、55.51亿元，较此前预测调整幅度分别为-14%、-13%、-14%，对应当前PE分别为19、17、15倍。参考可比公司19年Wind一致预期的PE的平均水平27倍，由于公司主营非纯黄金业务，无法享有山东黄金的较高估值，给予一定估值折价，给予19年PE23-25倍，对应目标价区间4.60-5.00元（原4.60-5.06元）。维持“增持”评级。
　　风险提示：金铜等价格下跌；矿山采选品位下降；矿山项目进度不及预期。