华泰证券-招商公路-001965-业绩符合预期，科技赋能前景广阔-190830

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　　上半年，收入同比+35.18%，盈利同比+14.38%，业绩符合预期
　　8月28日，招商公路发布2019年中报：1）收入同比增长35.18%至36.88亿元，归母净利增长14.38%至23.01亿元，扣非净利增长13.97%至22.58亿元；2）业绩符合预期（我们盈利预测为22.82亿元）。盈利增长主要来自：资产收购使并表范围扩大、参股公司投资收益提升。我们预计2019-2021年摊薄EPS为0.64/0.70/0.76元，基于分部估值法，调整目标价至9.35-9.40元，维持“增持”评级。
　　并表范围扩大增厚盈利，但路费内生增速放缓
　　上半年毛利润同比增加3.55亿元，增幅27.21%，主要源自收费公路的外延并购。公司在2018年收购的沪渝、渝黔、亳阜高速增厚1H19毛利润约2.53亿元；因新增项目债务较重，其借款并表使利息支出增加约1.50亿元；三项目增厚营业利润约0.8亿元。上半年，控股路段的路费收入增速出现明显放缓，主要受到经济疲弱、路网分流的拖累；参股公司投资收益同比增长8.1%，增速稳健，增厚盈利约1.34亿元，占盈利增量的46%。
　　ETC升级进行时，资本开支与路费折扣短期略有影响
　　受国家取消省界收费站政策的影响，公司将在下半年集中完成ETC改造，任务包括改造与新建ETC车道、安装虚拟站门架、配置入口超限检测系统等。短期看投资现金支出较高，但长期看收费效率有望提升，人工成本有望下降。据交通部部署，今年年底高速公路ETC使用率将达到90%；从7月1日起，各省全面执行ETC通行费95折优惠。我们基于全国口径测算，ETC折扣变化对综合费率的同比影响约为-1.7%（2H19）、-2.7%（1H20）、-1.1%（2H20），但效率提升与费率下降亦有望吸引新增车流量。
　　后端产业链前景广阔，智慧交通或成新亮点
　　有别于其他公路上市公司，招商公路拥有完整的公路产业链布局，旗下资产除收费公路特许经营权外，还通过招商交科院涉及公路工程咨询、勘察、设计、工程承包等交通科技类业务，通过招商华软、招商新智打入取消省界收费站路侧设备市场，拓展智慧交通类业务。上半年，公司这两项业务收入同比增加4.26亿元，毛利润增加0.45亿元，业务拓展均有较大突破。
　　调整目标价至9.35-9.40元，维持“增持”评级
　　基于中报运营情况、ETC资本开支和路费折扣，我们调整2019/20/21年归母净利预测至41.62/45.95/49.35亿元（前次41.61/46.10/52.11亿元）。假设2019-2021年度分红率维持40%，股息率预计为3.41%/3.77%/4.04%（收盘价2019/8/29），分红率和股息率在A股高速公路板块排名适中。公司目前处于规模扩张期，资金占用影响短期分红决策；但在长期赛道，我们看好公司的公路里程增长、后端产业链发展前景。据分部估值法（详见下文），我们调整目标价至9.35-9.40元。维持“增持”评级。
　　风险提示：车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期。