华泰证券-韵达股份-002120-非核心业务表现出色-190830

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　　业绩符合预期，维持“增持”评级
　　上半年，公司完成件量43.34亿件，同比增长44.7%；归母净利12.96亿元，同比增长29.6%，基本符合预期。我们略微上调公司19/20/21年盈利预测至1.30/1.55/1.83元，给予公司19年30.5-33.5XPE，目标价区间39.52-43.41元，维持“增持”评级。
　　快递口径或有调整，非核心业务表现出色
　　上半年，公司完成件量43.34亿件，同比增长44.7%；收入155.54亿元，同比增长163.5%；归母净利12.96亿元，同比增长29.6%，业绩表现基本符合预期。单票快递收入为3.30元，扣除派费后同比下降约0.04元，其中面单/中转分别+0.04/-0.08元；快递成本为2.83元，扣除派费后增长约0.03元；毛利0.47元，同比下降约0.07元；我们认为公司成本口径或有调整，可比成本仍处下降通道；非核心业务（快运、物料销售、其他）表现出色，毛利同比增长160%至3.38亿元。2Q19，公司件量/毛利/归母净利同比分别+47.1%/+26.8%/+22.3%，件量增速稳健但盈利有所放缓。
　　优化快递网络，丰富产品线和生态圈
　　上半年，公司持续夯实快递网络；截止1H19拥有3575个加盟商和30070个网点/门店/服务部，县级以上覆盖率已达95.45%。上半年，公司持续推进“产品分层”策略，发力时效产品、特色产品、散件和大客户业务；同步推进国际、供应链、末端等周边业务布局，打造快递生态圈。得益于精细化管理，公司服务品质持续提升，上半年月均有效申诉率为0.06（每百万件），同比下降96%。
　　持续赶超同业，和中通的差距仍在干线
　　由于创始人类似的背景和频繁流动的管理层，“通达系”一度颇为类似。经过13-15年的战略调整，韵达股份通过小加盟强中转、专业化管理和IT投入实现赶超，以稳健的价格实现件量高速增长。由于件量规模、网络平衡性和车队自有率差异，韵达干线运输成本明显高于中通（2018年约0.15元/票）；我们对这一差距收敛持乐观态度。
　　维持“增持”评级，调整目标价区间至39.52-43.41
　　考虑件量增速超预期，以及快运剥离对盈利的贡献，我们略微上调公司19/20/21年盈利预测至1.30/1.55/1.83元（前值1.25/1.51/1.78元），对应即期股价29.2/24.4/20.6XPE。可比公司对应19年PE均值约22.3X，韵达是仅次于中通的龙头企业，再考虑公司流通市值较小，我们给予公司19年30.5-33.5XPE（较行业估值溢价37%-50%），调整目标价区间至39.52-43.41元（前值39.16-39.92元），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业增速低于预期、社保冲击、价格战。