华泰证券-山东黄金-600547-Q2利润环比下降，黄金牛市期待业绩绽放-190830

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　　公司19H1归母净利润同比增加8.58%，略低于此前预期
　　公司19H1营收311.95亿元，同比增加19.89%；归母净利润6.65亿元，同比增加8.58%；第二季度归母净利润2.99亿元，同比上升12.83%，环比下降18.31%。公司业绩略低于我们此前预期，但由于6月以来黄金价格大幅上涨，我们调升公司19-21年EPS预测至0.53/0.62/0.66元，并基于单位资源量的估值方法，仍维持公司的增持评级。
　　上半年公司矿产金单位成本同比下降，Q2毛利环比增幅符合预期
　　上半年公司生产矿产金20.51吨，其中国内16.00吨，同比增1.44吨，主要是选矿量增长8.7%，而品位2.21g/t基本不变；海外4.51吨，同比降0.22吨，主要是品位降0.22g/t至0.75g/t，同时选矿量降9.0%。据中报推算，公司上半年平均成本为149.8元/克金，同比降3.7元/克，但平均售价为275.3元/克，低于19H1国内实际平均288.0元/克的价格，使上半年从同比角度看毛利增幅略低。但环比角度看，二季度公司毛利13.67亿元，环比增0.6亿元，据Wind，国内金价Q2环比涨约5.3元/克，以公司每季度约生产10吨黄金来看，二季度毛利环比增长幅度较为合理。
　　贝拉德罗矿生产情况转好，50%权益部分Q2利润环比增加200万美元
　　海外方面，据贝拉德罗矿合营企业巴里克季报，贝矿（50%权益，下同）Q2生产黄金2.33吨，环比增7.1%；矿石入选品位0.75g/t，环比不变；销售成本1186美元/盎司，环比降9美元/盎司，较18Q4降166美元/盎司。据Wind，Q2海外黄金均价环比基本不变。得益于产量上升和成本下降，贝矿Q2净利润录得1200万美元，环比增200万美元。巴里克季报表示随着该矿第五期采矿作业正常化，矿山经营较18Q4好转，其开采有望延至2028年。此外18Q4阿根廷曾对黄金出口加征12%关税造成贝矿利润下降，但今年2月政府已出台退税细则，未来公司海外税费或降低。
　　公司费用同比增加，Q2公允价值变动收益略影响业绩
　　费用方面同比看，公司19Q1税金及附加2.61亿元，同比增1.29亿元，主要是阿根廷出口关税贡献1.20亿元。上半年公司同口径管理费用增加0.97亿元，同口径研发费用增0.68亿元，财务费用降0.53亿元，期间费用整体上升略微影响业绩增幅，但以上科目整体上Q2较Q1变动不大，基本在预期之内。不过公司Q2公允价值变动收益为-0.84亿元，为计入当期损益的金融负债贡献，环比Q1下降1.03亿元，使Q2业绩低于预期。
　　6月以来金价大幅上涨，上调公司盈利预测，维持增持评级
　　尽管公司Q2业绩略逊于预期，但考虑到6月后金价大幅上涨，我们预计公司19-21年归母净利润为16.30/19.17/20.46亿元，较上次预测上升50.6%/54.1%/53.1%。参考可比公司单吨资源量平均对应1.10亿元市值的情况，考虑到公司的龙头地位，以及远期公司黄金产量大概率继续增长的情况，我们给予公司单吨资源量1.20-1.30亿元市值的估值，对应目标市值1348.80-1461.20亿元，目标股价43.51-47.13元，维持增持评级。
　　风险提示：金价下跌；公司黄金产量不达预期；公司生产成本增加等。