平安证券-生猪屠宰行业全景图-190916

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　　投资要点
　　生猪屠宰行业总览：中国是全球最大猪肉消费国，18年生猪屠宰量高达6.9亿头。屠宰企业以赚取生猪-猪价之间的价差为盈利来源，盈利能力与猪周期反向波动。猪肉产品分为热鲜肉、冷鲜肉、冷冻肉，虽热鲜肉仍为市场主导，但随着渠道变革推动&传统观念改变，质嫩味美、营养价值高的冷鲜肉将加速取代没经过冷却排酸、易污染的热鲜肉。农贸渠道作为传统主流渠道，虽占比正趋于下降，但仍为猪肉最主要销售渠道，现代渠道占比小但正加速上升。
　　行业市场格局分析：屠宰行业规模效应较明显，叠加高污染的特点，从理论推演和海外经验均会呈现规模化、寡头化的趋势。中国格局高度分散，龙头双汇市占率仅2%，行业产能严重过剩，定点屠宰企业开工率仅30%，行业整合升级空间广阔。近9年规模以上定点企业屠宰量占全国屠宰量的比重在30%-35%，或因渠道结构不适宜、地方保护限制及屠宰成本差异而未出现提升大趋势，但规模以上定点屠宰场内部正快速整合，市场份额仍在持续向龙头集中，龙头双汇实现跨越式发展，格局从四强争霸走向一超多强。
　　行业竞争要素分析：生猪价及猪肉价均完全市场化运行，屠宰企业若想获得超出行业水平的盈利，就必须获得更大的生猪-猪肉价差及更低的单头屠宰成本，龙头双汇凭借更强的盈利能力在多强竞争中突出重围。双汇强劲的盈利能力是由高于同业的售价所支撑，而这背后是得益于高溢价渠道为主的通路结构、全国化资源优化配置的网络效应、屠宰&肉制品产业链上下游协作、管理层对猪价的精准预判四大独特优势。
　　猪瘟对行业的影响：猪瘟尚无有效疫苗抑制，生猪产能或持续大幅去化，或导致下游生猪屠宰规模大幅滑坡，且未来1-2年猪价有望继续冲高，生猪-猪肉价差缩窄或将屠宰行业盈利能力压制在低位。猪瘟疫情防控正加速私屠滥宰及小屠宰场退出市场，提升不规范的大中型屠宰场的环保&检疫成本，有望推动行业集中度中长期加速提升，但猪源大幅减少背景下，企业收猪难度大幅提升，预计领先企业屠宰量或增长乏力。
　　投资建议：屠宰行业规模效应突出，且猪瘟防疫正推动行业整合步伐，龙头企业综合优势更为凸显，有望实现份额的快速扩张，值得重点关注。
　　风险提示
　　宏观经济疲软的风险：当前宏观经济增速出现下滑的趋势，消费升级进程减缓或将不达预期。这将导致消费端的需求增速放缓，影响屠宰行业的业绩增速；
　　猪瘟蔓延的风险：如果非洲猪瘟继续大幅蔓延或导致生猪大量死亡，市场猪肉或面临供不应求的局面，或造成猪价迅速上涨，屠宰行业利润下滑；
　　重大食品安全事件的风险：三聚氰胺事件后，消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对某个品牌、品类乃至行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间，从而造成业绩不达预期。