华创证券-中远海能-600026-深度研究报告：拐点确立，能源运输巨头料将享周期向上红利，上调评级至“强推”-190917

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　　油运周期拐点确立：2018年我们提出观点认为超级油轮周期拐点或提前至18Q4开启，一年过去，回顾行业运价表现，我们认为向上拐点已经确立，逻辑正在强化。1）运价角度看，周期拐点已确立：此前我们复盘30年行业周期，发现10年一周期，2018-19年处于十年低迷周期末端，18Q4站上4万美元景气线，19年各月均高于18年同期（18年均值1.56万美元，1-9月均值1.1万美元，19年1-9月均值已经达到2.2万，同比翻倍）；2）供需角度看，周期拐点确立。供给端：交付高峰逐步度过，在手订单处于底部。截止9月13号，行业净增VLCC达到46艘（交付50，拆解4艘），总船队数量786艘。拆船少，交付多，运价高于去年，说明景气复苏阶段首先复苏了船东信心。行业目前合计订单74艘，占行业运力比重不到10%，处在历史较低水平。叠加低硫油公约的实施，环保压力也或带来运力的消耗。供给端的逐步收缩是每个景气周期的必要条件。需求端：本轮周期最大不同在于运输版图变迁或构成周期向上重要因素。过往进口分布亚洲国家占比63%，出口分布中东地区占比51%，但美国原油出口大幅增加导致的格局变迁或成为本轮周期最大要素。制约美国原油出口的是其内陆原油运输管道，EIA预期从19年Q3开始，19年美国将有100-150万桶/天的管道产能释放，2020年将会有另外100万桶管道产能修好，因美国运输至远东距离是中东到远东的3倍，不考虑增量，仅考虑替代，则美国每替代中东1%，全球海运周转量提升2%。假设2019/2020年全球原油海运量增速2%，美国因素会使得周转增速增加至3.6%/4.4%。
　　投资建议：中远海能，能源运输巨头，外贸油运迎强周期红利，内贸及LNG贡献稳定业绩，上调评级至“强推”。1）公司三项核心业务，外贸油运（收入占比54%），内贸油运（占比34%），LNG及其他（12%），内贸油运公司占据55%的市场份额，且大部分为COA合同，贡献稳定毛利，LNG大部分为锁定收益的项目船，这两部分贡献稳定业绩；弹性则来自于外贸油运，公司控制52艘VLCC，为世界领先规模，一旦周期向上，运价每上浮1万美元，对应年化利润贡献约12亿元。2）分业务盈利弹性测算：内贸油运：预计每年贡献净利润约为7.5亿元；LNG：预计到2020年年末公司共同投资LNG的船舶合计约为38艘，考虑不同项目所占权益比例（单艘LNG船投资回报率为15%），预计LNG船队贡献业绩6亿元。外贸油运：假设运价盈亏点2.8万美元/天，年运营330天，因此在运价3-6万美元时，分别对应外贸部分贡献利润2、14、26及38亿元，弹性巨大。因此三项业务叠加，在3-6万美元运价下，可带来整体利润分别为16、28、40及52亿元。考虑公司拟增发8.06亿股（54亿元，其中集团现金认购不超过42亿元），用于新购14艘油轮及2艘巴拿马型油轮，分别对应PE：21、12、8.3及6.4倍，我们认为公司处于周期向上阶段，2021年极有可能运价均值落在5万左右，因此对应8倍左右PE，1倍PB，具备投资价值。2）盈利预测：我们上调2019-21年盈利预测至14.5、29.9及39.2亿元，（我们调整运价均值2.9，4.2及5.3万美元假设，原预测为12、22及25亿元），对应PE为20、10、7倍。考虑强周期行业一旦开启向上周期，易超预期，上调评级至“强推”。
　　风险提示：经济大幅下滑，运价不及预期。