中泰证券-固定收益专题报告：如何理解近期央行操作？通胀影响几何？-190917

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　　投资要点
　　如何理解近期央行操作？通胀影响几何？
　　9月6日，央行宣布于2019年9月16日全面降准。但令市场颇感意外的是，在随后两次MLF到期日中，第一次选择了不续作，而第二次选择了续作但维持利率不变，市场降息预期落空。如何理解近期央行操作？MLF利率迟迟不下调是因为通胀掣肘吗？本篇报告将从流动性框架进行解读，并分析近期热度快速提升的通胀因素对市场的影响。
　　从银行信用扩张理解央行操作：压低净息差，解决融资难
　　我们依然坚持此前判断：随着宽信用的推进，货币政策重心已经发生了变化，从18年打开水龙头降低利率，让水把金融数据冲起来的方式，逐渐变化为挖通渠道，降低银行信用无效扩张，引导银行风险偏好提升，重点解决融资难的问题。在这一过程中，银行的净息差会压低，银行信用创造速度也会放缓，逐渐匹配流动性流向实体的速度，宽信用初期银行信用扩张堆积在无风险资产的现象也会得到改善。当净息差被压缩到一定水平，银行信用创造出的流动性更有效流向实体之后，才是进一步引导银行负债端利率下行的更好时机。
　　依据流动性框架对未来债市进行展望，我们还是沿用此前蓄水池的比喻：进水管代表银行信用创造速度，出水管代表流动性流向实体的速度，当进水管比出水管更快时，流动性会剩余在银行间，对债市造成利多。目前的情况是：出水管依然不畅，但进水管也随之放缓，二者相对速度不变，对债市偏中性，使得利率下行空间受限。同时，如果利率出现拐点，债市由牛转熊，则需要两个触发因素之一：一是进水管显著收缩，如央行采用偏紧货币政策，引导资金利率上行等，发生概率较低；二是出水管流速显著加大，在地产融资受限的背景下，能否出现新的融资需求，或者出现新的融资渠道（如12年理财的兴起），需要继续观察。在出现疏通成功的信号前，债市的风险也相对可控。
　　通胀因素起到什么作用？不影响货币政策，通过预期影响曲线形态
　　目前的通胀环境与16年年初有些近似，猪肉价格涨幅很快，而PPI生产资料价格仍处在下行通道中，其余价格相对稳定，市场通胀通缩预期并存。但16年上半年货币政策并未因此受到影响，依然处在宽松周期中，目前虽然猪价上涨速度更快，但逻辑较为类似，对货币政策的制约作用比较有限。
　　虽然通胀因素不影响货币政策，对资金利率影响不大，但通胀预期的改变或将对收益率曲线形态产生影响。这种预期的升温或将使得收益率曲线从目前平坦的状态向陡峭化变动，长端利率存在调整压力。但考虑到食品价格周期性较强，通胀预期上升的可持续时间存疑，随着CPI达到高位，通胀预期反而将出现回落。因此通胀预期升温对债市的影响更像是一个中短期内的扰动因素，而并非趋势影响。
　　风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件