华创证券-全球央行双周志第21期：当我们谈及负利率时，究竟在谈什么？-190918

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　　近期，全球货币政策负利率加深、负利率资产规模扩张再次引发市场关注，从负利率的触发因素来看：刺激经济增长与遏制汇率升值是主要的两方面原因；而从更长期的视角来看，负利率的本质实质是自然利率的长期下降。
　　本期双周志探讨了在全球央行谈及负利率时，都在谈论些什么？主要包含两个层面的内容：一是研究了负利率对经济增长的影响与传导路径，即负利率能否以及如何刺激经济增长与通货膨胀；二是研究了负利率对资产价格，尤其是银行股价的影响。
　　旧金山联储（FRBSF）：自然利率在过去数十年间一直在下降，美国目前的r大概只有0.5%。其中，既有供需两侧因素（生产率和人口变化、总需求不足等），但是外部因素（全球对安全资产的需求）对美国的自然利率有长期的、一阶导的影响。此外，较低的自然利率对货币政策影响深远，主要体现在：低利率环境下货币政策操作会更加频繁、持续时间更长；影响货币政策有效性；增加系统性金融风险。
　　国际货币基金组织（IMF）：负利率的传导路径——投资组合再平衡。由于负利率会惩罚持有流动性高、安全性高的资产，从而激励银行将其投资组合从低收益（或负收益）的流动资产转向高收益的资产如企业贷款，随着负利率的加深，银行会降低高风险贷款的贷款利率，从而将其持有的安全资产头寸替换为风险更高、收益率更高的风险资产头寸。IMF通过对意大利银行信贷数据的实证检验验证了这一传导机制，在引入负利率后，意大利银行的信贷总量增长率有所提高，银行资产结构也向高风险资产倾斜。
　　国际清算银行（BIS）：持续低利率，导致非常规货币政策（UMP）刺激经济的有效性减弱。BIS的研究发现，UMP的政策效果在逐渐减弱，而这背后的原因主要在于货币政策的刺激作用取决于私人部门所面临的市场利率与所预期的自然利率之间的差距，由于市场预期的自然利率R会随着UMP的变化而同步变化，因此对冲了部分政策利率下调的效果。同时，这一发现也意味着对于央行资产负债表正常化的操作来说，由于预期的R会发生反转，跟随国债利率与贷款利率同步上行，因此会削弱政策加息的效果。
　　欧央行（ECB）：低利率会损害银行的权益价值吗？欧央行的研究发现，在低利率背景下，利率冲击对银行股价的影响与正常时期不一样。在正常时期，政策利率调整幅度超过市场预期，对银行股价有正向影响，平均来说会使股价上行。当利率非常低时，情形会反转：负向的利率冲击会使银行股价下降。并且那些负债来源依赖于零售存款的银行，其股价受到的影响比其他银行更大。
　　风险提示：
　　美欧日等发达国家经济增长超预期回落、中美贸易关系超预期恶化、全球负利率程度进一步加速。