民生证券-全球债务观察：风险特征、关联与传导-190919

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　　报告摘要：
　　美国企业债券、欧元区银行业风险和新兴经济体主权债务是全球金融稳定绕不开的话题。美国企业爱发债的背后是银行监管趋严和十年股市牛市；欧元区银行大量持有国债的背后是实体经济的疲软和超宽松货币的无奈；新兴市场债务问题还得看大国博弈。
　　美国企业部门债务有隐忧，股票牛市还能走多久？
　　美国企业偏向债券融资，债券质量下降需警惕。金融危机后，美国银行监管趋严，贷款收紧，企业转向资本市场直接融资。债券规模高速增长下，质量逐渐下滑，BBB债券存在超发风险。
　　美国非金融企业发债推高杠杆率，融资多用于回购和分红。标普500中非金融公司杠杆率接近“互联网泡沫”水平，目前债务增速再次超过盈利增速。从2017年三季度至2018年年底，标普500上市公司的股权回购量连续6季度增长，大幅高于前一轮峰值，分红力度也是持续上升。今年一季度回购力度下滑，表明越是到经济扩张后期，市场疑虑就会越多。
　　欧元区银行业背负过高政府债务，财政政策何时启动？
　　欧洲部分国家的经济增长难以支撑债务负担，南北欧对于财政政策存在显著分歧。自出台《稳定与发展公约》后，欧洲国家对债务控制的进程缓慢，主要经济体经济增长却已经在2018年开始放缓。欧洲货币政策空间有限，扩张性财政政策受法律制约。欧洲各国对财政政策立场分化，南欧国家通过提高政府债务水平来转移财政压力。欧洲实体经济不振，银行业为了避险保收涌向国债市场。银行业由于对经济看衰，避险情绪升温，因而选择大量配置低风险的政府债；欧洲经济复苏停滞导致欧洲企业的借贷意愿普遍不强。ECB既要维持低利率防止经济下滑，又要补偿银行业盈利受挤压，当前政策实属无奈之举。
　　新兴经济体主权债务风险多为个例，大国博弈决定命运
　　新兴经济体整体外债负担可控，地缘政治是动荡主因。新兴经济体危机形式为恶性通胀，危机引起外资大量撤离导致汇率大幅贬值，最近的阿根廷债务危机就是典型案例。从去年年初至今，新兴经济体在汇率和股市的表现均受两大因素影响：中美贸易谈判进展和美联储利率决策。
　　债务风险的跨国传导
　　全球关联紧密下，美国爆发危机的破坏性更大，中国无法独善其身。从目前状况来看，欧洲状况更加不利。但是，因为几乎所有国家都涉足美国商品市场和金融市场，美国金融公司又覆盖全球，美国危机爆发的破坏性会更强。危机传导的观察路线可以根据资金流向和汇率变化，短期内避险需求激增将导致大量资本从全球各处流向美国国债和其他避险资产，推高避险货币美元和日元的实际有效汇率。全球债务危机爆发对我国弊大于利，外需恶化加重出口压力，金融市场不如欧美发达，还需警惕危机中的国际政治环境可能更加不友好。我们需要提前做好预案，以防万一。
　　风险提示：
　　全球经济加速下行、英国脱欧风险加剧、中美贸易争端升级等。