交银国际-电力行业：预期下半年内陆电企售电量增长领先沿海同业；首选中国电力/华电 -190918

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　　首选买入内陆电企。我们认为电企火电厂地理位置的不同（沿海与内陆之别），能有效解释他们19年上半年在燃料成本节约和运营表现方面的差异。我们偏好内陆运营商（中国电力/华电国际）多于沿海运营商（华能国际/华润电力/大唐发电）。我们的分析显示，对于中国电力/华电国际，售电增长比单位燃料成本对中长期盈利的驱动作用更大，而市场则较看重燃料成本。此外，两家公司的新能源资本支出负担较轻，有助支持高于同业的股息率。因此，在近期股价下调后，我们建议买入中国电力/华电国际。
　　预料下半年内陆电企的售电量增长领先同业。我们预期下半年内陆地区的发电量增速将超过沿海地区，而内陆省份将通过特高压输电网络售电到沿海地区，填补其供电缺口。我们预测内陆电企的售电量增长将领先沿海运营商。
　　由于海运煤价格弹性较高，预计沿海电企19年的单位燃料成本降幅更大。我们的分析显示坑口煤的价格弹性远低于秦皇岛5,500大卡动力煤，我们认为弹性较低的坑口煤价更能反映内陆运营商的单位燃料成本。我们预测2019年，沿海电企的单位燃料成本同比降幅（华能国际/华润电力5.5%/8.8%）大于内陆同业（中国电力/华电国际3%/2%）。但值得注意的是，煤价上升时，沿海电企的燃料成本上涨速度远高于内陆同业。
　　电企的新能源策略和资本支出计划各异，我们偏好稳健派。我们理解部分投资者可能将电企大规模投资新能源项目视为强劲增长的泉源，但我们必需强调，利润增长必须与项目内部收益率、自由现金流和净负债比率达致平衡。我们仍然偏好中国电力和华电国际，有信心两者能在新能源发展与财务稳健之间取得较好平衡。另一方面，华能国际和华润电力的资本支出计划较为进取，我们对其负债和自由现金流水平仍感到忧虑。