东方证券-信义光能-0968.HK-量利齐升新周期，行稳致远续成长-190919

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　　核心观点
　　从长期空间看，光伏玻璃是产业链上成长性和确定性最好的一环。2018年全球光伏发电量占比仅为2.2%，国内为2.5%；而海外发达地区可再生能源比例可达30%以上，海内外新增装机空间仍然巨大；光伏玻璃作为产业链不可或缺的一环将深度受益。价格上不同于过去晶硅组件每年约20%的降价幅度，光伏玻璃价格平稳下降，因此整体产值快速增长，成长性较好。
　　短期供需偏紧至少维持到2020年，龙头将迎来量利齐升。我们详细测算了行业供需变化，认为今年四季度供需偏紧将会加剧（缺口率在9.2%以上）；2020年供需两端可见度均较高，预计供需偏紧继续维持，价格下跌可能性低。同时，光伏玻璃厂商数量不断减少，龙头扩产积极，成本、环保和客户资源壁垒较高，预计行业集中度将继续提高。
　　成本优势保障公司安全边际充分，产能扩张+双玻渗透业绩增长弹性十足。公司在原料、燃料、人工等全方面成本均有优势，毛利率领先二线厂商10pct左右，领先小窑炉厂商15-20pct，盈利安全边际充足。公司2020年新增产能4000t/d，且考虑到公司成本优势和光伏长期需求，预计扩产仍将继续；此外，我们预计双玻渗透将增厚公司收入5-12%左右，业绩向上弹性十足。
　　光伏电站行业洗牌进行时，公司自建+收购实现双轮驱动。行业性的补贴拖欠导致电站现金流差异较大，每拖欠2年约下调2倍电站PE估值。参考火电市场和行业中小企业生存现状，我们预计光伏电站集中度将提升，公司等综合实力强的公司将有机会以低价收购优质资产。同时，公司存量电站质量高风险低，平价和竞价自建项目持续推进中，预计整体电站规模将继续扩大。EPC业务作为终端连接窗口，战略作用大于业绩贡献，未来将保持平稳。
　　财务预测与投资建议
　　我们预测公司2019-2021年EPS为0.28/0.36/0.39港元（对应0.25/0.32/0.36元人民币），采用分部估值法，目标市值为449亿港元，给予公司目标价5.6港元，首次给予“增持”评级。
　　风险提示：全球光伏装机需求不及预期；原料和燃料成本出现大幅上升；平价电站收益率不及预期。