国盛证券-固定收益专题：一文览尽融资担保行业-210923

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担保行业政策属性强、高风险、低收益特征明显，资本金与风控成为重要判定标准。

融资担保业在我国承担了支持中小企业发展的政策属性，公共物品属性导致其风险远高于所获得的收益，这种背景下担保公司自身的资本金与风控实力成为判定担保公司能力的标准。

此外，我国担保机构多背靠地方国资委，对于金融体系的特殊性也使得国家或地方政府将为其提供支持，外部支持也成为我国现有担保体制下特殊的判断维度。

城投债作为核心底仓，考验各担保机构区域配置及资质下沉布局。

我国债券融资担保机构业务同质性较高，多进行城投债配置，尽管城投风险尚未暴露，但各家机构的区域分布、资质下沉、层级布局反映出各自的风险把控程度，城投收紧后区域城投风险可能呈现进一步分化、并向担保机构传递，因此对各家担保机构的风控水平、担保实力提出了更高的要求。

全国性担保公司认可度相对较高，地方性公司存在资质分化。

具体来看，全国性公司资本雄厚、风险控制相对较好，而地方性担保公司的期限分布、风控能力与市场认可度个体差异较大、且政策性强的公司能获得区域更大力度支持，江苏再担保、中原再担保、安徽担保等获得了市场较高认可，而重庆兴农、四川金玉、陕西信增等公司则代偿风险相对较高。

模型打分结果与市场担保利差基本呈正相关，安徽担保、晋商信增等公司存在序列差异。

从区域重要性、担保风险、自身实力三个维度出发构建打分卡模型，打分结果显示全国性中字头公司均得分较高，地方性担保公司中，江苏再担保、中原再担保、贵州担保、浙江担保、深圳信担等获得较高得分，与前文定性分析一致。

计算各机构担保利差并排除资质差异后，打分结果与担保利差呈现正相关关系，且担保债券余额越大、相关关系越准确；安徽担保由于强政策属性，晋商担保受到煤企债券担保的拖累，瀚华商业性担保性质重，深圳高新担的银行贷款担保无法体现在打分模型中，成为序列对比的异常点。

投资建议方面，可分不同层级担保公司分别选择拉长久期与资质下沉策略。

对于担保实力较强、中等、偏低的融资公司可分别选择“长久期+资质下沉”、“中久期+优质区域”、“高等级+短久期+持有到期”策略。

而对于晋商担保可投资其高等级煤企债券，等候利差相对下行的机会。

展望未来，融资担保行业将进一步分化。

云南担保、江西担保、陕西信增等担保规模小、资本实力弱、风控有待提升的担保公司将受到进一步冲击，需关注相关的反担保措施；而头部的、资本实力强大的、风控良好的政策性担保机构则将持续向好发展、借助自身实力逐步拓展市场化业务，并获得市场更高认可度。

风险提示：区域融资环境恶化，融资担保公司政策出现变化，信用债市场出现系统性风险等。