国金证券-2021年四季度宏观经济与大类资产展望：速降质升，冬藏春发-210922

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一、国内：需求回落较显著。

下调我国实际GDP增速至8.6%左右，低于年初预计的9.0%。

预计2021年第三季度和第四季度的实际GDP增速分别为6.0%、5.3%。

消费明显走弱，消费意愿难以提振；地产政策不松，地产投资回落趋势延续；专项债发行加速，但是对基建的提振有限；资本扩张见顶，企业进入被动补库存，利润增长仍然集中在中上游；出口高位回落，仍需警惕疫情扰动；需求疲软限制核心CPI升幅，供给端决定PPI何时回落。

二、政策：货币转向宽松但时点后移，财政更加积极但力度有限，地产难松。

从货币政策来看，需求下行压力加大背景下，货币宽松诉求上升，但大宗商品价格上涨掣肘降准、降息，整体宽松时间节点后移。

从财政政策来看，债券发行力度加快，新基建相关项目开工加快，但提振有限。

从行业政策来看，房地产政策难以放松，共同富裕政策背景下，效率和公平的均衡点有所偏移，共同富裕不是“杀富济贫”。

三、海外：美联储年底实施Taper可期，但难以走到加息。

从JacksonHole会议来看，鲍威尔整体演讲鸽派，市场对于美联储能够在今年缩减购债规模的信心回落。

虽然纽联储公布的PrimaryDealer显示略上调Taper进程，但是一级交易商仍然预计美联储将在明年1季度正式缩减购债规模。

未来美国经济下行压力可能集中在消费：1）通胀高位约束居民购买能力；2）工资报酬无法弥补财政补贴缺口；3）储蓄率和人均可支配收入大幅回落。

后续从短期来看，需警惕Taper之后企业可能面临“被推迟”的破产违约潮：美国企业偿债比率疫情后被动处于低位，Taper之后信贷市场的流动性收紧意味着企业贷款预期恶化，当前美国非金融私营部门杠杆率缺口逐步走阔。

从长期来看，美国政府债务“远虑”仍存，一方面美联储调控货币政策处于被动状态，美债利率维持低位长期侵蚀美元信用，另一方面，一旦经济增长不可持续，经济增速低于债务净利息支出，那么金融系统的脆弱性也将成系数放大，财政赤字化必然存在“安全区域”问题制约。

四、大类资产：海外风险资产波动加剧，A股仍需警惕信用风险。

美债：实际利率上行，收益率曲线走平。

美股：回调压力逐步加剧，美国经济指标走弱也使得大小盘走势逐步分化，预计四季度美股受到企业盈利和估值两方的双重压力。

黑色系：流动性提振有限，从需求端回到供给端定价，国内部分黑色系工业品价格等到季节性因素和供给压力缓和后，出现回落。

有色金属（以铜、铝为主）：美联储Taper影响较大。

通胀预期和库存回升，推动四季度铜价进一步回落。

铝价的成本端支撑较强。

黄金：长期配置价值显现。

外汇：美元上涨动能较三季度或放缓，人民币贬值压力仍存。

A股：流动性托底，但信用风险对A股的扰动仍存。

中债：收益率下行空间打开时点取决于何时大宗商品需求下降的速度超过供给的收缩。

风险提示：疫情变异超预期；疫情对全球经济体的长期影响较大；通胀风险失控，导致流动性被动大幅收紧，滞涨风险上升。