天风证券-格尔软件-603232-首次覆盖报告：被低估的“小而美”标的-190921

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　　简介：PKI是最高等级的安全认证方式，而公司是行业领军者之一
　　网络安全包括认证和加密两个环节，PKI是最高等级的安全认证方式，主要应用于军工、公安、政府等内网领域。公司深耕行业超过二十年，较早参与了行业标准制定，占据头部客户，是行业领军者之一。但过去，公司报表成长性不高，这与PKI行业应用场景有限有关，但是事情正在起变化。
　　空间：国密替代、客户下沉、物联网三驾马车驱动，行业空间有望打开
　　第一，传统主业层面，国密替代和客户下沉驱动，传统PKI行业增长中枢有望从10%+提升至20%+。过往，PKI多基于RSA国际算法，同时仅应用于部委、省级单位。等保2.0、密码法等政策法规相继落地，传统PKI远期市场空间接近百亿。
　　第二，新兴业务层面，应用拓宽，尤其是物联网安全有望打开行业长期成长空间。5G推动，物联网包括安防、车联网、工业互联网有望全面铺开。终端的安全认证，成为关键。根据我们测算，安防、车联网对应市场空间超过10亿元，公司作为行业领军者之一有望显著受益。
　　壁垒：深耕行业二十年，先发优势下，行业头部客户黏性极强
　　公司早在2000年初即深度参与行业，包括相关法规的建立，并且占据了头部客户总部。公司客户黏性强，原因在于PKI是底层安全认证设施，若替换涉及到上层防火墙等应用更换。同时，头部客户注重安全性、稳定性，也极少更换。而后续进行国密替换和场景下沉，若头部客户总部或省级部门使用公司产品，子公司或市县单位也有望优先使用公司产品。
　　增长与估值：预计公司有望进入高速增长通道，首次覆盖给予增持评级
　　公司预收账款与现金流，显示经营情况极佳。考虑行业发展与公司行业地位，我们预计公司2019-2021年将实现归母净利润0.77、1.00、1.46亿元。考虑行业空间和行业壁垒，参考PE估值法，给予公司2020年52XP/E，对应目标市值52亿元，首次覆盖给予增持评级。
　　风险提示：国密替代进程低于预期、物联网安全发展低于预期、市场竞争加剧