国盛证券-索菲亚-002572-以重振终端竞争力为纲-190921

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　　索菲亚，中国定制家居上市第一股，从衣柜之王到大家居领航者。公司定制衣柜市占率行业排名第一，19H1衣柜收入25.48亿元，自18年起经销商团队处于优化升级阶段；橱柜收入3.12亿元，自18年扭亏后开始成为利润增长点，5年收入CAGR达157%，将成为公司战略性全屋产品流量入口及业绩引擎，对公司大家居战略形成坚实支撑。当前形成了衣柜、橱柜、木门、地板及配套品联动的全屋产品矩阵。公司19H1营业总收入/归母净利润31.42/3.91亿元，同增5.17%/5.96%。
　　行业渗透趋势向上，竣工指标上翘迎接交房大潮。定制家居行业顺应消费潮流：1）解决家庭空间与家居尺寸匹配痛点，更适合我国小户型住宅增加的市场；2）消费基础具备，80、90后成为主流消费者，“懒人经济”“颜值经济”为定制家居消费奠定基础；3）行业生产能力成熟，已经具备个性化与大批量交付的能力。16、17年商品房销售高峰徐徐传导至今，竣工先导指标工程应付款自19年起上翘明显，建安投资完成额增速自19年反转，预计行业将在19H2起逐渐迎来较大的交房需求，公司产品力、渠道力、品牌力位于行业前列，终端质量提升确定性强，有望优先受益。
　　代表行业领先生产力，规模效应与领先交付能力构筑长期壁垒。18年公司实现整体板材利用率84%，一次性安装成功率90%，CNC数控比例100%，人均创收连续多年上翘至61.21万元，平均交期缩短至7-12天，位居业内最优水平。全国华北、华东、华中、华南、西部、东北七大基地均衡布局，运输效率位居行业首位，公司的强硬件能力构筑长期竞争壁垒。
　　战略重心转向提升终端竞争力，由“强产品”兼顾“强渠道”。地产后周期使行业承压，需求结构开始代际变化，存量、精装房比例逐渐提升，新背景下公司自18年起终端厉行改革：质：1）19H1有299家门店进行翻新升级，同时建立大家居店新业态；2）经销商厉行重整，提高淘汰率至8%-10%，加强培训力度；3）DIYhome软件技术成熟，实现一键绘图、拆单，大幅提升转化率、客单值，19年开始向全部门店推广；量：厉行渠道扩展，司米橱柜及大家居店渠道空间及开店力度大。公司依托生产优势，渠道规模基础具备，转化率及客单价提升空间大。
　　盈利预测与投资建议：公司硬件生产壁垒高，零售端转化率、盈利能力弹性空间大，在交房逐渐回暖背景下当前估值具备性价比，我们预计公司19-21年营业总收入81.86/95.77/110.89亿元，同增12.0%/17.0%/15.8%，对应EPS分别为1.14/1.34/1.57元，对于PE分别为16.3X/13.9X/11.8X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：房地产景气度大幅下行，渠道拓张大幅低于预期，应收账款风险，行业竞争加剧风险，预测假设与实际情况有差异的风险。