德邦证券-顾家家居-603816-大家居闭环已成，调整期蓄势待发-190922

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　　投资要点：
　　软体家居行业龙头，产品线丰富，大家居闭环已成。公司是软体家居行业龙头，产品覆盖沙发、餐桌椅、床品、定制家具和红木家具等，在全球拥有超过6000家品牌专卖店，旗下拥有七大产品系列和多个品牌。面对行业变化，公司向上延伸定制家具业务，横向扩充沙发和床垫细分产品线，实现大家居闭环。
　　家居行业实行职业经理人管理模式的典范，激励充分。公司早在2012年就引进了包括董事兼总裁李东来先生在内的一批优秀的职业经理人。团队成员具有丰富的家居家电行业从业经历及连锁经营模式运营经验。2017年实行第一轮股权激励。2019年9月公告回购方案，回购股份将全部用于股权激励。
　　软体家居行业市场空间广阔，国内集中度有待提升。我国是全球最大的软体家居生产国和消费国。国内软体家居市场空间仍在增长，但相比海外发达国家，龙头企业的市场份额较低，行业集中度有待提升。同时，国外比较流行的功能沙发和记忆绵床垫在国内仍处市场教育期，渗透率较低。
　　整合外延资产，调整期蓄势待发。公司去年完成了多笔收购，当前收购已暂停，进入整合期。我们认为整合有利于公司将现有的主要资源集中。整合过后，产品和品牌矩阵有望更加成熟，协同效应将更加明显。当前部分收购项目的业绩未达预期，若整合过后收购资产业绩好转，也将为公司整体业绩带来边际改善。部分财务投资项目逐步退出，也有助于现金回流，降低当前偏高的资产负债水平。
　　组织架构优化，聚焦渠道、制造、供应链管理。公司于2018年下半年开始推行区域零售中心改革，将各产品事业部的营销管理职能划归到20个区域市场零售中心运行，即实现销售架构的前移。渠道方面保持扩张和三四线下沉态势并探索多样化的渠道模式和形态。同时，围绕“需求驱动、柔性敏捷、集成互联”的战略要素及总体战略推进思路，努力打造以客户需求为导向的端到端视角的供应链体系。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2019-2021年分别实现营收114.32/137.93/166.86亿元，同比增长24.6%/20.7%/21.0%，归母净利润11.43/13.63/16.53亿元，同比增长15.5%/19.3%/21.3%。2019年9月20日收盘价元36.90元对应PE为18.36X/15.39X/12.69X。根据近期国家统计局公布的数据显示，地产竣工回暖，销售走平。前者对家居企业未来业绩有支撑，后者有利于修复市场对地产后周期产业链的悲观预期。2019年是公司外延资产的整合期和内部管理的调整期，若整合调整的效果达到预期，则未来经营质量有望提高，且业绩有望保持持续增长。考虑到当前估值水平处于历史底部，回购方案和后续可能出台的股权激励方案彰显公司对股价增长的信心，给予公司2020年PE对应20-22倍的判断，对应股价45.20-49.72元。首次覆盖，给予“买入”评级。