东吴证券-哔哩哔哩-BILI.US-UGC视频垂直领导者，“用户+文化”共建护城河-190919

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　　投资要点
　　内容——错位竞争，另辟蹊径：（1）广度：哔哩哔哩具有专业长视频（动漫系列、电视剧等）直播内容，Vlog内容，短视频，音乐等不同类型内容；（2）垂直内容：哔哩哔哩以ACG内容为基础，吸引大量核心的ACG粉丝和年轻用户，同时避免陷入内容价格战，2017年，哔哩哔哩在番剧内容采购数量为117部，数量上遥遥领先其他平台，在竞争激烈的视频行业另辟蹊径。
　　低成本内容获取，强社交内容平台：哔哩哔哩的“社区属性”和“低成本内容获取”使其在吸引流量和维持用户粘性方面更加有效：1）内容成本负担远低于其他同行，17和18年，哔哩哔哩内容成本占收入比例为10.6%和13.2%，爱奇艺内容投入比例高达72.6%和84.3%；2）同时，哔哩哔哩具有传统视频平台所缺少的社交性及互动性：截至2019Q2，哔哩哔哩用户日均使用时长达78分钟，同比增加3分钟，月均互动量达18亿次（+ yoy 180%）。
　　用户——“Z世代”聚集地：Bilibili用户中，81.7%为“Z世代”，也就是在1990—2010年间出生人群，用户年龄分布在9-29岁之间，以学生群体和白领阶层为主，作为与互联网共同成长的一代，同时独生子女较多，“Z世代”人群拥有三大需求：社交需求+娱乐需求+消费需求；截至2017年，整体在线娱乐市场规模月3147亿，“Z世代”贡献比例约55%，预计至2020年，贡献比例将提升至62%，贡献约4200亿在线娱乐市场收入。哔哩哔哩作为Z世代的核心聚集平台，尚存变现空间。
　　“文化认同感”构建“用户+UP主+内容”铁三角：（1）会员制：B站会员申请先后经历了邀请制、阶段性开放制，再到答题制度的转变，通过不断提高会员准入门槛，有效增强了用户“社区归属感”。（2）UP主用爱发电：通过收益共享机制和UP主激励计划等激励UP主上传原创内容，同时，提供例如广告机会、线下商业活动、现金激励等促进优秀UP主的持续创作。（3）弹幕文化：弹幕的“共时性”打破了用户间地域、时间、空间的限制，满足了用户的互动与社交需求。
　　盈利预测与投资评级：综合而言，预计公司2019-2021年收入为63.21/94.76/138.4亿元，增速为53%/50%/46%，Non-GAAP净利润为4.63/7.04/13.86亿元。估值方面，结合单用户市值和EV/EBITDA测算，合理估值为45.5—52.53亿美金，首次覆盖，予以“增持”评级。（以2019.09.18收盘价为准）（汇率：1人民币=0.1413美元）
　　风险提示：游戏政策风险，直播行业监管风险，用户增长不及预期，原创内容增长不及预期。