光大证券-山西焦化-600740-焦炭进化论：从“两头受气”到“扬眉吐气”-190923

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　　◆山西焦化升级转型已进入下半场
　　从产业链分布来看，焦炭上有焦煤下有钢厂，上下游两头都受到挤压，盈利能力不足。面对焦化行业普遍存在的困境，公司依靠山西焦煤集团支持，走出了一条传统焦化企业升级转型之路。收购煤炭生产企业中煤华晋后，公司拥有上游煤炭资源，盈利能力大幅提升。公司当前正处于转型下半场，发展现代煤化工是下游突围的核心入口。
　　◆传统煤化工与焦炭盈利周期不同步
　　传统焦炭业务位于焦煤和钢铁产业中间，本质上属于加工业务，天然受到两端挤压导致毛利率较低。循环利用模式下，煤化工是提高焦炭产业附加值的最佳途径。公司传统煤化工业务以焦炭副产为核心原料。焦炭与煤化工虽处同一产业链，但由于竞争格局、产品价格驱动因素不同，盈利周期存在差异。基于公司生产工艺与产品，我们构建了“原油-煤焦油增速差”指标反映煤化工板块盈利周期。
　　◆甲醇制烯烃是公司转型现代煤化工的入口
　　60万吨/年甲醇制烯烃是公司全面转型煤化工的核心项目，规划产能及技术路线与目前中国神华煤化工板块体量相当。甲醇制烯烃工艺以焦炉煤气和少量煤炭作为原料，公司拥有煤矿资产以及充足的副产焦炉煤气，成本优势显著。随着环保重视度日益提高，新增煤化工项目审批趋严，具有煤炭资源、规模优势的煤化工资产正在成为稀缺资源。
　　◆盈利预测与投资评级：
　　我们预计2019-2021年公司净利润分别为15.3/16.1/16.2亿元，对应EPS分别为1.01/1.06/1.07元。当前股价对应PE分别为8/7/7。综合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司2019年10倍PE，对应目标价10.1元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　煤炭价格大幅下跌风险；下游钢厂盈利能力严重下滑，导致焦炭售价存在下跌风险；转型现代煤化工具有不确定性，煤制烯烃项目建设期较长，项目进度与资金筹措都存在一定风险。