东兴证券-阿里巴巴-BABA.US-深度系列报告之一：复盘阿里十个关键节点，马云构造的阿里生态王国-190919

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　　告摘要：
　　阿里巴巴的使命是“让天下没有难做的生意”，这20年来阿里巴巴一直坚守这一使命。此篇报告为我们阿里巴巴深度系列报告之一，我们在此复盘阿里20年来10大重要时点以及相应的战略意义，来一步步梳理马云构造的阿里生态王国，我们后续报告将分别从核心电商、新零售、物流、阿里云等多个角度深度研究阿里巴巴的护城河和价值驱动因素。
　　1.十大关键时点总结：回眸20年来这10大重要时刻，阿里巴巴每一次赛道的选择，不仅具有很强的现实意义，也具备及其独到的战略眼光。2B起家。阿里巴巴成立的初心就是运营，即为B端赋能，这也与其使命“让天下没有难做的生意”遥相呼应；2C获客。淘宝和天猫是阿里2C业务的核心框架，既是阿里完成原始客户积累的重要砝码，同时也是阿里巴巴实现业绩增长的主要驱动力；阿里云筑基。阿里云的核心在于为阿里各项业务提供了扎实的基础设施和技术架构；物流布网。菜鸟网络的建立一方面标志着与合作伙伴打造的全球智慧物流骨干网络的形成，另一方面则标志着阿里打通了线上线下、买家和卖家之间的任督二脉，同时实现了“新零售”所注重“快”和“廉”；金融立信。蚂蚁金服的成立，标志着金融生态闭环的完成，而衍生出来的五大板块也能构造强大的用户黏性；新零售蜕变。新零售产生的大背景是线上红利逐步褪去，阿里的获客成本每年呈上升态势，科技、运营和渠道未来势必将对线下业务产生深远的影响，为阿里生态王国里面的各项业务提供流量扩张机会和广阔的市场空间。
　　2.1999年：B2B起家，成立的初心在于为B端赋能。B2B业务为阿里奠定了企业组织、制度和文化的雏形，而阿里巴巴成立的初心就是运营，即为B端赋能，B2B模式成功的关键是模式快捷方便，成本低廉，定位准确，循序渐进发展电子商务，而国际制造业向我国转移也为阿里的崛起提供了合适的成长大环境。
　　3.2003-2004年：C2C淘宝网战胜eBay，2B到2C转型的开始。淘宝网战胜eBay的关键在于重用户增长而非企业盈利，支付宝作为第三方担保平台也应运而生。C2C业务是阿里完成原始客户积累的重要砝码，淘宝网的兴起也标志着阿里2B到2C业务转型的开始。
　　4.2007-2008年：B2B业务港股上市暴跌，双十一成网购狂欢节。阿里港股上市后股价一路下跌，原因一方面是美国次贷危机导致全球性的金融危机，另一方面是市场担心2B业务要不断输血亏损的2C业务。而在淘宝商城陷入困境的时刻，张勇对于淘宝商城业务模式进行了整改，同时张勇推出“双十一”概念，这标志着线上交易形式已经转型为拉动中国内需的主流形式，并且开始全面倒逼传统零售业态升级。
　　5.2009年：阿里云诞生后强势成长，垄断国内公有云市场。阿里云的核心在于为阿里各项业务提供了扎实的基础设施和技术架构。在国内公有云细分市场中，IaaS占比最大且行业增速最快，阿里云在IaaS市场形成垄断态势。其次，阿里云借助于阿里自身电商平台的流量优势，引入大量的企业级公司入驻。
　　6.2011年：淘宝天猫独立运营，天猫核心优势在于“质量+品牌”。淘宝类似于集市，走的是品类导入，天猫则类似于商场，走的是品牌导入。天猫自带品牌品质背书的属性可以避免像淘宝产品出现的鱼龙混杂的现象。2019年第2季度，天猫成交总额占据市场份额62.4%，排名第一。此外，天猫平台为商家提供各种店铺的大数据，方便商家对店铺的运营做出及时调整。
　　7.2012年：阿里巴巴私有化落幕，未来大阿里帝国若隐若现。阿里港股退市的原因，一方面是2011年开始阿里巴巴将业务重点从增加会员数转移到提升买家在阿里网上交易平台上的使用体验，另一方面是去雅虎化更有利于阿里进行自身的战略规划。B2B业务退市后一个月，阿里即宣布将子公司的业务升级为淘宝网等七个事业群，以数据为核心的多元化大生态正在形成。
　　8.2013年：菜鸟网络赋能物流，铸造新零售供应链。菜鸟网络的建立一方面标志着与合作伙伴打造的全球智慧物流骨干网络的形成，另一方面则标志着阿里打通了线上线下、买家和卖家之间的任督二脉，同时实现了“新零售”所注重“快”和“廉”。京东模式为“自建仓储”重资产模式，菜鸟则是“线上运营+第三方配送”轻资产模式，可以调动区域性的仓储物流资源。
　　9.2014年：蚂蚁金服打造金融生态闭环，五大板块构造零售消费金融。蚂蚁金服成立标志着金融生态闭环的完成，五大板块构造强大的用户黏性。第一，支付宝移动支付市场份额和支付技术储备行业领先；第二，花呗和借呗盈利能力逐年提高；第三，余额宝定位移动互联网时代现金管理工具；第四，切入传统保险业；第五，芝麻信用标志中国进入互联网征信时代。
　　10.2016年：新零售孕育而生，盒马鲜生打造线上线下消费闭环。新零售产生的大背景是线上红利逐步褪去，获客成本呈上升态势，同时线下零售总额占社零比重巨大。盒马鲜生在阿里新零售中扮演极其重要的角色。首先，生鲜行业是典型的的大行业，小公司。其次，盒马鲜生具备强大的供应链物流支撑，在运输环节也能接入阿里的物流资源，打造线上线下消费闭环。
　　11.2018年：收购饿了么复活口碑网，新零售领域生态协同作用显现。饿了么是阿里新零售的核心环节之一，一方面，饿了么口碑，可以和盒马、大润发、银泰等形成分工配合，赋能线下的餐饮、快消、休闲娱乐等垂直行业全方位铺开新零售。另一方面，饿了么口碑具备深度数字化赋能的能力。
　　12．投资建议：阿里巴巴是国内互联网企业的领军企业，同时也拥有“零售巨头、商业操作系统王者和金融科技鼻祖”等多个标签，我们暂不考虑收购网易考拉带来的影响，预测公司2020-2022财年营收分别为50.68亿元、63.71亿元和77.15亿元，同比增长率分别为34.49%、25.71%和21.10%，归母净利润（Non-GAAP）分别为15.36亿元、16.32亿元和19.51亿元，同比增长率分别为54.22%%、5.04%和19.57%。DCF模型下，假设WACC为11%，永续增长率为4%，给予公司203美元/ADR的目标价，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑；行业政策出现重大变化；电商行业竞争加剧；新零售业务开拓受阻。