国盛证券-山鹰纸业-600567-可转债获批，募资投入固废循环利用提升运营效率-190923

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　　事件：公司发行可转债获发审委审核通过。公司将发行可转债募资18.6亿元用于“爱拓环保能源造纸废弃资源综合利用项目”、“公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目”、“山鹰国际控股股份公司资源综合利用发电项目”3个项目的建设，每个项目投入金额约7.8/4.0/6.8亿元，当前已获得发审委审核通过。
　　转债募投项目主要用于废弃物处理发电，提高公司能源利用和运营效率。造纸生产过程中会产生固体废弃物，公司目前将可循环利用部分对外出售以及部分送至自备电厂掺烧处理，伴随环保趋严处理成本存上升趋势。因此公司此次新发型转债将募集资金引入欧洲专业设备和技术进行造纸固体废弃物处理，可实现固废的内部消化，同时还能通过自发自用或者上网售电、节约成本等方式提升企业经济效益。
　　进口废纸量持续收缩，行业格局将出现被动优化。18年进口废纸量较17年下降869万吨，19年预计同比继续降1000万吨以上。从19年8月中旬至今国家一直未发放进口废纸配额（上半年半月一发），下半年包装纸可用废纸原材料进一步收缩，产业链库存已降至低位，下半年包装纸价格有望提升，废纸系纸厂价格弹性将凸显。从中长期来看，进口废纸量收缩甚至降为0将制约行业内可输出的实际产能，行业供求格局将被动优化。
　　公司具备原材料优势，盈利弹性较大。若废纸缺口显现，国废和包装纸价将提升，公司当前仍具备成本端优势。公司19年获批外废配额量预计150~170万吨，占公司废纸原材料的36.3%，当前国外废价差达到1000元/吨左右，且外废延续下降趋势，公司仍具备外废优势。另一方面，公司在海外积极布局废纸浆，美国凤凰纸业12万吨废纸浆+东南亚合作开发30万吨废纸浆今年年底可投入使用。未来国废和包装纸涨价，公司业绩弹性凸显。
　　公司为包装纸行业龙头，海外布局领先，缓解成本端压力，利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台，有望纵向整合包装行业，维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.57/18.88/20.75亿元，同比变动-42.0%/1.6%/10.0%，对应PE 7.9X/7.7X/7.0X。
　　风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，项目建设不及预期，废纸进口政策的不确定性。