西部证券-大参林-603233-首次覆盖：省内精耕省外加速，盈利进入良性循环-190923

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　　核心结论
　　近千家次新店进入盈利周期，公司业绩迎来拐点，重回高速增长通道。公司2017年上市后，当年新增门店600多家，2018年又分别通过自建和并购增加701和266家，两年合计新增超过1500家门店。2017-2018年属于外延并购加快投入期，利润增速从40%以上大幅下降到10%区间，进入2019年，近千家次新店进入盈利周期，业绩重回30%的高速增长区间。
　　规模效应凸显，经营持续好转，盈利能力行业领先。伴随规模做大，公司内部整合持续推进，费用率显著下行，规模效应凸显；19H1ROE为12%位于四家上市药店之首，来自净利率、资产周转率指标的更为良性。
　　布局省份成长空间较大，公司资金充裕，外延式发展持续提速，业绩高速增长态势有望延续。从目前布局省份来看，广东省连锁化率为25%，仍有进一步提升空间，省外市场如河南、江西、福建等省份市场基础较好，竞争环境平和，未来拓展空间广阔。进入2019年，产业资本进入战略收缩阶段，零售药店一级市场估值下行，公司资金充裕，融资潜力大，外延发展有望提速。
　　参茸保健类产品特色突出，DTP药房快速发展。参茸滋补类产品作为公司的特色品类，目前已经打通种植、加工和销售整条产业链，近两年公司向省外扩张，随着消费习惯的不断培育，河南、福建和江西等省份的参茸滋补类产品占比均有大幅提升，跨省份推广初见成效。同时，公司加快建设DTP药房，增强药学服务能力，为处方外流做好准备。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司是两广地区连锁药店龙头，外延扩张进入良性盈利周期，业绩重回高速增长通道。预计2019年、2020年和2021年EPS分别为1.40元、1.77元和2.17元，对应PE分别为41.6倍、32.8倍和26.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；处方外流不及预期风险。