天风证券-中航科工-2357.HK-航空工业集团唯一军工港股，望充分受益集团直升机资产整合-190922

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　　中航科工：19H1营收实现24.3%中高速增长，整机业务为主要驱动力
　　中航科工是我国在港股上市的唯一军工板块航空股，亦是中国领先的直升机/教练机/通用飞机/航空部件制造商。8月23日公司公布2019年中报，上半年营收179.58亿元，同比+24.28%，期间溢利13.05亿元，同比+19.02%，归母净利润6.41亿元，同比增长+7.19%。
　　公司主营业务分为三大板块：航空整机、航空零部件、航空工程服务，2019上半年营收分别为63.5/91.16/24.92亿元，同比分别增长40.6%/22.1% /1%，航空整机业务成为上半年营收增长的主要驱动力，我们认为，整机业务增长主要由子公司中直股份下游交付需求提升、收入确认节奏改善共同驱动所致；航空零部件业务增长主要由子公司中航光电等下游需求增长所致。预计随着十三五末期军品持续交付，公司全年业绩释放可期。
　　现金&股权收购中航直升机，有效吸收集团直升机骨干资产，四家子公司溢价率空间再提升
　　2018年10月12日公司与航空工业集团、天津保税签署股权转让协议，拟收购中航直升机100%股权。中航直升机主营业务包括直升机制造和通航运营，产品包括直升机、轻型多用途飞机、复合材料、风电设备等，已批量生产销售直5、直8、直9、直11、H410、H425、EC120、HC120等多种型号直升机，具有1-13吨的多个直升机研制平台，包括哈飞、昌飞等集团。
　　本次收购将有利于集团直升机业务进一步整合，同时将较大幅度增厚科工的收入与利润，集团持股中直的比例将从34.77%升至59.67%，仅中直股份对公司的净利润贡献即将增加1.27亿元。考虑中航直升机旗下哈飞、昌飞等优质航空资产后，科工利润增厚口径将进一步扩大。考虑整合的哈飞与昌飞资产，公司作为港股唯一军工航空央企稀缺性凸显。
　　航空工业成为国有资本投资公司试点，公司望持续受益试点红利
　　2018年12月18日晚公司发布公告，其已收到控股股东航空工业集团通知，根据国务院国有资产监督管理委员会出具的《关于开展国有资本投资公司试点的通知》，航空工业集团于12月17日被指定为国有资本投资公司试点企业之一。航空工业将按试点工作相关要求，稳妥推进落实各项改革举措。
　　航空工业集团成为试点企业是响应国家加快经济体制改革、做强国有资本的典范。中央经济工作会议于12月19至21日在北京举行，会议指导思想特别提到，要加快国资国企改革、做强做优做大国有资本，改组成立一批国有资本投资公司，积极推进混合所有制改革。航空工业是国内11家国有资本投资公司试点之一，也是唯一一家军工央企集团试点。我们预计，作为集团旗下的国际化航空产业平台，公司将持续受益集团的试点红利。
　　盈利预测与评级：公司收购进度照前次点评略有放缓，将19-20年营收增速从17.9%/19.1%下调至14%/14%，预计21年营收增速为13.5%。故19-21年营收400.74/456.85/518.52亿元，权益持有人应占溢利为14.04/15.30/16.76亿元，增速分别为9%/9%/9.5%，EPS为0.225/0.245/0.268元，在9月17日0.90373 RMB/HKD汇率下收盘价为3.732元RMB，PE分别为16.59/15.23/13.93x，维持“买入”评级。
　　风险提示：航空主机交付不及预期，航空零部件下游采购需求放缓，公司收购集团中航直升机公司推进进度不及预期。