国融证券-调味品行业点评报告：如何看待调味品行业高估值及未来成长空间-190922

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　　投资要点
　　零售市场格局已稳定，餐饮市场为主要增量来源。我国酱油市场格局地域性仍突出，仅考虑规模较大的海天、厨邦、李锦记、东古和加加，合计家庭渠道份额预计达到47%左右。仅从零售市场来看，市场格局已经进入稳定阶段，强势的地域品牌在全国化的过程中还能够享受到一部分品牌红利。而餐饮渠道市场空间大、客户粘性强，除海天外主要酱油品牌在餐饮渠道拓展均较弱，这也成为未来主要的增量来源。
　　提价周期与库存周期带来的业绩弹性空间。酱油公司盈利能力多年来一路走高，一方面在于产品结构优化带来的，另一方面更关键在于提价。多数企业会选择在渠道库存低点提价，渠道库存高点配合费用投放消化库存，所以库存周期决定了公司下一步的销售策略以及业绩弹性空间。从历史数据来看，调味品行业平均每隔2-3年提价一次，提价后主要公司净利率水平都有显著提升，但提升的空间已经趋缓。
　　高估值来自市场给予的确定性溢价，关注下一轮提价周期带来的投资机会。调味品必需品、消耗量较小的特性决定行业受宏观经济环境影响较小，并且消费者对其价格敏感度较低。调味品行业格局稳定，是一桩持续而稳定的好生意，所以龙头企业将在较长时间内享受消费升级红利。市场给予高估值来源于对确定性的溢价，只要龙头企业能够维持稳定的业绩增速，估值水平短期都将持续维持高位。调味品单品类的天花板明显，未来成长点在于多品类扩张，逐步成为平台型公司。调味品公司业绩弹性最大的时期在于低库存叠加提价周期，目前龙头企业已处于低营销投入补库存期，预计2020年中旬或将迎来新一轮提价，将带动新一轮业绩增长。
　　风险因素：大众消费不及预期；食品安全事件。