华创证券-文娱用品行业深度研究报告：复盘办公用品巨头史泰博发展，观晨光科力普强劲扩张-190924

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　　史泰博发展之路可分为“快速扩张期”（1986年-2000年）、“效益型增长期”（2001年至2007年）和“衰退期”（2008年至2017年）三个阶段。三个阶段下发展各具特点：第一阶段公司整合办公用品所有种类，多渠道低价销售，并自建物流支撑业务发展；第二阶段公司产品端改善助毛利率增长，开店速度放缓；第三阶段由于收购导致经营压力增大，电商冲击导致公司零售业务规模萎缩，公司试图发展日用百货，但最终转型失败。
　　史泰博核心优势为：办公用品一站式服务，B端销售渠道多元化，物流配送能力强，自有品牌发展迅速。1）除了传统的办公文具，史泰博提供办公家具、电脑及商用机器等多种品类，并提供相应的技术服务及商业解决方案。相比之下，晨光科力普的产品包括多个核心品类，办公解决方案覆盖多个办公场景；2）B端配送业务销售渠道覆盖合同订购、目录直邮和电商。相比之下，晨光科力普办公直销的销售渠道包括合同订购、定制营销和电商；3）自建物流仓储，增强对零售及配送业务的支持，同时降低物流成本，减少线下门店库存。相比之下，晨光科力普在全国已投入运营5个中心仓并在各地自建配送队伍；4）公司自有品牌快速发展，毛利率较代理销售的国内品牌更高，同时质量有所保证。相比之下，晨光科力普的营收增长主要由代理销售的非晨光品牌产品推动，未来在发展自有品牌方面仍有较大空间。
　　中美办公文具市场发展对比：国内大办公用品市场规模不断扩大，2018年达到1.9万亿元，同时市场集中度较低，集中采购成趋势将为B2B办公用品销售平台带来巨大机遇。相比之下，国外办公文具行业办公用品零售店额不断收缩，市场高度集中，办公文具B端直销市场前景广阔。
　　史泰博、晨光科力普业绩对比：晨光科力普营业收入增长势头较史泰博强劲，净利率较低，应收账款回款风险可控。1）营业收入方面，晨光科力普自成立以来营业收入增长达40%，快于史泰博同样面向B端客户的配送业务。2）净利及净利率方面，2016年起晨光科力普扭亏为盈，2016年、2017年净利润分别同比增长119%、348%至0.05亿元、0.21亿元。2018年净利润同比增速有所下滑，但仍保持50%以上的较高增长率。相比之下，史泰博前期的净利润水平基本呈高速增长态势，其中多年的增速在40%以上。2009财年由于收购Corporate Express导致财务费用高涨，净利润下降，其后三年间稳步增长，2013至2017财年净利润波动较大；净利率方面，史泰博的净利率在2003财年至2012财年保持在3%以上的水平，晨光科力普低于2%，系业务扩张带来的费用增长所致。3）应收账款方面，史泰博的应收账款周转率稳定在10-13的水平，由于晨光科力普B端业务放量增长，晨光文具的应收账款周转率逐年下降，从2014年的55.83下降到2018年的13.36。由于晨光科力普B端客户主要为政府及央企，应收账款的回款风险可控。
　　风险提示：宏观经济下行导致消费不振，文具行业竞争格局发生重大变化。