兴业证券-中国太保-601601-中国太保拟发行GDR点评-190924

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　　投资要点
　　中国太保拟发行GDR，与国企改革和公司国际化布局有关。中国太保拟发行GDR，对应的新增基础A股股票不超过发行前A股股本的10%，发行价格不低于最近一期每股净资产。根据公司2019年中报数据，每股净资产为17.93元，A股股本62.867股，因此本次发行GDR募集的资金预计不低于112亿元（实际募集资金取决于发行价格）。我们预计本次公司拟发行GDR与上海国企改革和公司国际化布局有关。此外，引入外资投资者能够在一定程度上优化股东结构，提高公司整体的管理效率，也符合公司转型2.0战略的方向。
　　中国太保是第二单GDR项目，我们参考发行首单GDR的华泰证券的经验，在GDR确定发行价前和正式上市后股价有所承压，但还存在基本面和大股东解禁等因素对股价的影响，此外GDR上市后华泰证券GDR相较于A股的折价在逐渐收窄。华泰证券在2018年9月25日盘后公告拟发行GDR，次日股价上涨1.2%并跑赢了券商指数和沪深300指数，此后直到2019年3月股价均表现良好；在2019年3月到6月初期，华泰证券的股价有明显的回调，且明显跑输券商指数和沪深300指数；6月14日发行价确定后，华泰证券的股价在短期上涨较多，相较于券商指数和沪深300指数均跑出超额收益，但6月20日GDR在伦交所上市后，华泰证券的股价则持续跑输券商指数和沪深300指数。整体上看，GDR由于折价的原因，对于公司A股的股价造成一定的压力，但股价跑输行业指数或大盘时还有基本面和大股东解禁等因素的影响。从GDR上市后的情况看，华泰GDR相较于A股的折价在逐渐收窄（上市前按定价折价为74.8%，目前折价为89.2%），原因包括华泰GDR的上涨和外汇贬值的影响。
　　短期内股价会受发行价影响，长期仍取决于公司的基本面，关注公司的年末开门红及更长期的战略转型。中国太保本次GDR的发行价格下限为不低于每股净资产，而公司目前的PB在2.1倍，因此实际发行价格的变化空间大，即具体的发行价的折价幅度存在较大的不确定性，对ROEV的影响程度也取决于GDR发行价，不确定性及可能存在的折价问题或让股价短期内有所承压。从长期的角度看，公司引入战略性投资者和国际化布局对公司的长期发展有利，我们建议重点关注公司年末的开门红和更长期的转型2.0的进展，重疾险为主的负债端的持续增长是提升估值的核心因素。目前公司对应2019年的估值为0.82倍PEV，远低于历史中枢，我们仍建议在估值回落时进行中长期的配置。
　　风险提示：利率下行，保费收入不及预期，GDR发行价较低。