财通证券-春风动力-603129-春风吹，战鼓擂，休娱摩托谁怕谁？-190925

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　　春风动力是家传统摩托车企业？
　　与国内大多摩企主要收入来自小排量代步摩托车不同，春风动力主要依靠大排量休闲娱乐摩托车（31%）和全地形车（60%）。凭借长期在大排量摩托动力上积累的优势，公司在国内大排量摩托车市场居第二位（市占率13%），并占据国内全地形车绝对龙头地位（占国内产量70%），全球产量排第七，在多个国家销量第一。2013-2018年公司收入和净利润规模分别增长了1.3倍和1.8倍，其中国内业务收入增长了6.3倍，同期中国摩托车工业总产量萎缩了32%，国内销量萎缩了45%。
　　消费升级，大排量休闲娱乐摩托正当时
　　随着人们收入水平提升，休闲娱乐为主的大排量摩托需求持续上涨。在国内摩托车销量持续下滑的大背景下，大排量摩托车仍有10%以上的年复合增长，2019年上半年250cc以上排量摩托车销量同比增长45.3%。受益于经济发展带动的消费升级，大排量摩托车市场销售占比提升至10%，由于摩托车进口关税较高，市场基本留给了国内厂商。公司专注大排量摩托车，产品均为250cc以上，多款车型被选为公务用车，其中CF650G还是国宾护卫专用车，享誉海内外。公司与达喀尔拉力赛摩托车组18连冠的KTM合资，有望进一步提升大排量摩托车市场地位，并巩固大排量发动机技术领先地位。
　　全地形车千亿市场，全球布局打响品牌
　　公司是全球第七大全地形车制造商，在欧洲多国市占率第一。目前公司正在大力拓展全球全地形车规模最大的市场——北美，近五年北美业务收入复合增长率达42.1%。预计到2026年全地形车全球市场规模将达到186亿美元（约1300亿人民币），目前春风动力市占率仅2%，凭借较高的性价比，未来提升空间巨大。
　　盈利预测与投资建议
　　全国城市禁摩限制有望逐渐松动，有望助推大排量休闲娱乐摩托行业快速增长。巨大全地形车市场的持续增长，也将给春风动力提供足够成长空间。我们春风动力预计2019-2021年EPS分别为1.41/1.95/2.70元，对应PE为20.8/15.1/10.9倍。首次覆盖，给予公司2020年20倍PE，合理目标价39.0元，“买入”评级。
　　风险提示:中美贸易战持续及升级；国内禁摩政策继续加码和扩散；全球宏观经济运行不及预期。