中泰证券-中国太保-601601-财务指标摊薄有限，但需关注GDR发行价格和海外投资者属性-190924

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　　投资要点
　　事件：9月23日晚间太保公布董事会议案，拟用新增发的A股股票作为基础证券发行GDR并在伦敦交易所上市，发行规模不超过当前A股股本的10%，即6.28亿股，本次议案将于11月8日召开的股东大会审议，并在通过之后的12个月内完成GDR发行，GDR发行后120日之后可以和A股进行转换。
　　太保当前资本金充足，本身并不需要依靠股本融资补充。一方面太保无论是综合，还是核心偿付能力都充足，其寿险2019H的核心充足率257%，高于平安和国寿的224%和252%，偿付能力溢额达到2000亿元，其持续的高分红能力也是佐证；其次不用过分担心偿二代二期对偿付能力的影响。根据我们的了解，偿二代只是不会将剩余边际100%计入核心资本，但依旧计入实际资本，而且最低资本中加入持有至到期的资本利得，因此对太保这类保单结构优良的公司来说，偿二代二期影响不大；另一方面即使要进行资本补充，太保有发债优化资本的余地，例如通过发行次级债降低wacc，国寿在今年3月20日就发行了10年期限的350亿资本补充债来提高其综合偿付率。
　　发行GDR本身对每股内含价值的摊薄影响有限。我们以顶额的6.28亿发行规模进行计算，如果发行价格是太保当前当前A股价格的90%和港股价格，那么将分别摊薄2019年每股内含价值1.77%和2.47%，影响相对有限。
　　GDR发行价格和引入的海外投资者属性将是关键。太保在GDR发行议案中表示，本次发行的目的包含了“进一步优化公司股权结构，提升公司治理水平，推进公司国际化布局”。其实早在2005年，太保曾经引入凯雷和保德信入股太保寿险，后根据上翻条例，凯雷和保德信将持有的24.975%的太保寿险股份换成19.9%的太保集团股份，并随着太保集团2009年12月末港股IPO后，将股权全部转换成太保H股，并于2010年后逐步实行退出计划。凯雷和保德信在入股期间获得董事会席位，也为太保寿险带来了先进的队伍发展，精算投资等管理经验。本次GDR发行一方面要关注引入的海外投资者的属性和持有时间，以及6%的股权是否会获得董事会席位，另一方面关注GDR的发行价格，若发行价格较A股折价较多，则会在GDR发行完成后的120日之后带来套利可能，压制A股股价。
　　综上，我们认为本次GDR预案需要持续关注发行价格和海外投资者属性，短期可能对股价形成一定压制，太保本身寿险业务依旧处于国内领先水平，队伍较为扎实，当前集团对应19年pev  0.81倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：GDR发行价格较A股股价折价过多，代理人队伍调整缓慢，长端利率大幅下降；