国金证券-山东黄金-600547-黄金资源禀赋优异，金价上涨受益明显-190924

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　　投资逻辑
　　公司是国内最纯正的上市黄金龙头企业。公司是国内最纯正的黄金上市标的，黄金相关业务为公司贡献99%的营收以及96%的利润。山东黄金通过对黄金资源内探外购奠定了行业龙头地位。公司目前拥有黄金权益资源量968吨，权益储量324吨，位居全国第二；2018年矿山金产量近40吨，位列全国第一。2017年全国/山东黄金矿产金平均开采成本分别为715/682美元/盎司，公司因矿山品位高、采矿效率提升而具有明显的成本优势。
　　金价由黄金与信用货币的相对价值决定。黄金是国际通用货币，金价是各国信用货币与黄金的兑换汇率。通过复盘我们发现金价由黄金与信用货币的相对价值决定。特别是美元与金价的相对关系，美元指数以及美债实际收益率与黄金价格呈现明显的负相关关系；而避险情绪短期会对金价造成扰动。
　　多重因素共振，金价有望进一步上涨。当前时点，一方面，贸易摩擦、地缘局势紧张等因素导致避险情绪升温，黄金配置价值凸显；另一方面，美国Markit制造业PMI近十年来首次跌至荣枯线下方、长短端美债收益率倒挂等迹象暗示美国经济面临衰退风险，美联储或进入降息周期。而美国政府债务高增、货币超发导致美国主权风险攀升，美元占全球外汇储备份额下降暗示美国国力相对衰退，美元指数中枢或将进一步下移。同时，全球经济增长放缓，宽松周期再起，信用货币价值削弱，金价或将进入中长期的上涨通道。
　　产量有望持续增长，优质资产注入可期。公司通过矿体合并、扩大采矿区域、增加勘探投入等方式增加原有矿山产量。同时，母公司山金集团计划逐步将金矿资产注入上市公司，公司可持续发展保障度较高。截止至2018年年末，山金集团拥有非上市黄金储量763吨，年产量将近8.5吨。根据公司2019年发布的公告，山金集团预计于2020年将部分矿山采矿权开始转移至山东黄金，对应金矿资源储量约53.65吨。
　　投资建议与估值
　　多重因素共振，金价料继续上涨，预计2019-21年金价为1425/1500/1550美元/盎司；已有矿山增产及资产注入带动产量上升，公司2019-21年矿山金产量有望达40/48/52吨。量价齐升带来业绩高增，预计公司2019-21年归母净利为21.6/34.8/41.2亿元。考虑公司是资源禀赋优异的纯正的黄金龙头，叠加成本优势、长期增长保障度高等因素，给予一定的估值溢价。当前时点估值切换至2020年，公司合理PE为41倍，未来6-12个月目标价为46.12元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　矿山金产量不及预期风险，金价大幅波动风险，限售股解禁风险。