上海证券-食品饮料行业深度报告：复合调味品行业景气，龙头发力成长-190925

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　　主要观点
　　复合调味品：具有成长性的景气行业
　　复合调味品处于成长期，16-21年CAGR为14.2%，高于同期单一调味品的8.6%，成调味品行业增长主要动力。比照日美复合调味品50%左右的渗透率，我国尚不到20%，未来提升空间大。火锅调味料料受益于火锅业的快速发展，需求上升带动规模扩大，成长为第二大品类，仅次于鸡精，且中高端市场马太效应增强，第一名颐海国际对二三名呈明显的份额挤占，市场竞争格局优化，龙头优势突出。外卖盛行加大B端餐饮对标准化原材料的需求，叠加C端年轻人主导的家庭烹饪对便捷制作美味的诉求上升，中式复合调味料迎快速增长，增速领先其他品类。
　　产品：深耕核心组合，创新产品品类
　　颐海国际和天味食品均深耕火锅调味料和中式复合调味料构建的核心组合，火锅底料呈健康化、小块化趋势，中式复合调味料中鱼调料系列成熟、小龙虾创新产品彰显潜力。同时不断推陈出新，开创自加热小火锅新品类，拓宽了产品边界。研发端，颐海拥有海底捞独家的验证通道，在研发-投产-铺货-反馈改进方面的机制更加健全；天味每年投入逾千万元用于研发，也属C2M式研发，形成了以市场指导研发、以用户推动研发、以数据支撑研发的研发思路。
　　渠道：大力拓展C/B渠道，电商主攻上新和营销
　　虽基因不同（颐海国际背靠海底捞，天味无自营餐饮渠道），但在大力拓展C端经销商渠道方面有所归同。颐海依靠强品牌发力第三方市场，议价权带来毛利率优势；天味始终以经销商体系为主，加大对华东、华中、东北等市场的开拓，完善全国化布局。餐饮连锁化带来定制餐调的增量空间，预计未来火锅底料和中式复合调味料定制化率将分别达到35%（2020年）和22%（2021年）。颐海由直接服务转为通过蜀海供应链服务第三方终端餐饮客户，天味则近几年发力定制餐调市场，18年定制餐调业务收入占比超过10%，但定价偏低拉低了毛利率水平，未来有改善空间。电商渠道主要承担新品试销和品牌营销两大功能，且为匹配线上购物快速便捷的特性，企业加强了线下电商物流分仓的建设。
　　管理：加强激励，提升内部人效
　　研发上，颐海推产品项目制，激发员工创意，产品上市盈利后可进行利润分享，进一步强化主观能动性，有效提升了公司新品开发速度和成功率。2018年开发的小龙虾调味料、自加热小火锅及即食酱等产品获得不俗表现，2019H1新开发产品数量达29种，创下新高。销售上，18年颐海在内部销售人员中引入合伙人机制，业绩提成改为与负责业务单元利润挂钩，19年再引入裂变机制，与海底捞的师徒制一脉相承，激励更加到位，人效大幅提升。外部经销商16年进行“大商拆小商”，区域代理更加细化、销售结构更加扁平，助力公司快速拓展空白区域、下沉渠道。2019H1公司建立了5个区域物流分仓，缩短发货周期、降低起订量，以使经销商订货更灵活、减轻渠道库存压力、保障终端产品新鲜度。
　　投资建议
　　受益于C端家庭烹饪对便捷美味的诉求及B端餐饮连锁化对标准化餐品的需求等多方因素的共振提升，复合调味品成为具备成长性的景气行业，我们给予行业“增持”评级。细分投资赛道优选火锅调味料和中式复合调味料。火锅调味料行业规模第二，且中高端市场马太效应明显，绝对龙头呈压倒性优势。中式复合调味料增速领先，依靠鱼调料、小龙虾调味料等大单品策略快速拓展C端市场，且短期定制餐调需求上升，带来增量空间。建议关注：颐海国际（中高端火锅底料市场绝对龙头，关联方海底捞收入增速稳健，积极拓展第三方市场，研发和销售激励机制灵活）、天味食品（川味复合调味料行业领先地位，鱼调料系列处于头部，经销商渠道全国化布局更完善，发力定制餐调）。
　　风险提示
　　行业景气度下降风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、食品质量安全风险等。